事件

    　　公司3 月26 日晚发布2020 年年报，2020 年实现营业收入256.09亿元，同比增长3.06%；其中Q4 实现营业收入72.61 亿元，同比增长6.59%；全年实现归母净利润12.39 亿元，同比增长19. 12%；其中Q4 实现归母净利润0.26 亿元，同比增长-34.33%；全年实现扣非归母净利润16.98 亿元，同比增长107.04%；其中Q4 实现扣非后归母净利润0.75 亿元，同比增长-46.92%。

    　　简评

    　　煤机业务稳步增长，智能化、成套化成为业务增长驱动点①2020 年，公司煤机板块营业收入/净利润分别为114.95/25.25亿元，同比增长20.35%/51.91%。公司煤机业务收入稳步提升，主要系下游煤炭行业发展势头平稳，煤炭行业集中度提升以及政策驱动下智能化改造带动公司相关智能化综采设备、系统需求增长。同时，公司煤机板块2020 年净利率达到21.97%，同比增加了4.6pct。净利率的大幅提升主要是由于收入增加的同时钢材等原材料成本下降所致；②公司成套化、智能化产品稳步推进。成套化方面，2020 年公司首套成套化智能综采工作面在平煤二矿运行，实现从无到有的突破。此外，公司为大同市焦煤矿提供的首套成套化综放设备取得验收通过；智能化方面，公司智能工作面已在多个煤业集团获得应用，并稳居行业市占率第一，判断公司市占率高达40-50%，稳步受益行业智能化改造趋势；③展望未来，在“碳达峰、碳中和”等政策指引下，市场担心公司煤机业务的成长性。但根据煤炭协会发布的报告，到“十四五”末，国内煤炭年产量将控制在41 亿吨左右，煤炭年消费量将控制在42 亿吨左右，对应2020 年全国原煤产量39.0 亿吨的数字，终端市场整体维持平稳。而在这个发展过程中，煤炭行业智能化、成套化、外部化趋势将会持续深化，公司作为行业龙头企业，有望深度受益。预计未来公司煤机板块将维持10%左右的稳定增长，净利率有望维持在18-20%的水平，为公司奠定利润基本盘。

    　　汽零板块亚新科逆势增长，SEG 变革调整蓄势待发①2020 年公司汽车零部件板块实现营业收入/净利润分别为150.24/-8.82 亿元，其中营业收入同比降低7.08%。收入拆分来看，2020 年亚新科部分实现收入38.27 亿元，同比增长10.39%；SEG部分实现营业收入112.02 亿元，同比下降11.83%，为汽零板块收入下降的主要原因。

    　　②亚新科：受益国内乘用车市场增长，实现逆势增长。1）收入方面：亚新科主要产品包括应用于商用车发动机配套的缸体缸盖等零部件以及底盘系统零部件、起动机等。根据中国汽车工业协会的数据，2020 年我国汽车销量为2522.5 万辆，同比下降5.5%，其中商用车销量523.1 万辆，同比增长20.0%。受益于商用车销量的增长，2020 年亚新科收入实现逆势增长；2）客户方面：公司抓住商用车产销量快速增长的契机，积极拓展高端市场，先后进入戴姆勒发动机缸体缸盖项目、博世集团减震密封产品项目，进一步提升公司市场渗透率；3）产能方面：

    　　公司2020 年在手订单饱满，产能持续处于供不应求状态，估计仅满足60-70%客户需求。展望未来，随着公司产能的扩张，未来五年收入有望保持15%左右的年增长。

    　　③SEG：调整变革，期待未来扭亏为盈贡献增长。1）收入方面，SEG 收入下滑主要系SEG 主要客户在欧洲等海外地区，受疫情影响较为严重，汽车销量下滑导致公司收入有所下降；除收入下降外，受固定成本较高、计提7.27 亿元与重组相关费用影响，使得SEG 出现净亏损；2）内部调整：公司积极对SEG 部分进行调整变革，成本方面，通过裁员、减产、部分业务外包以及优化产能布局等方式降低成本；管理方面，公司积极推进总部变革，将部分总部职能进一步下放，从大型集团事业部向中型公司转变；研发方面，公司积极布局电气化技术产品，第二代48V BRM 产品已取得部分客户订单，并提前布局高压电机业务，为未来发展提供动能。展望未来，SGE部分2022 年有望完成调整，为公司贡献利润。

    　　④商誉方面，2020 年公司共计提商誉减值准备1.65 亿元，其中对湖北神电、SEG 分别计提商誉减值准备0.29/1.36亿元。公司收购亚新科、SEG 共形成商誉9.76 亿元，经过2018-2020 年的计提商誉减值准备后，亚新科/SEG 剩余商誉合计约5.64 亿元。

    　　投资建议与评级：就煤机业务而言，随着煤炭产量趋于稳定、下游集中度提升以及智能化改造的深入推进，公司作为煤机龙头企业，有望持续受益；就汽车零部件业务而言，一方面，亚新科作为国内细分领域排名第一的企业，近年持续满产，未来该部分有望随产能扩张而持续增长；另一方面，SEG 自收购以来不断进行整合，预计2022 年整合完毕后，有望为公司带来利润弹性。综合以上，判断郑煤机2021-2023 年实现营业收入295.40、320.89、347.93 亿元，归母净利润17.55、29.87、36.45 亿元，同比增速分别为41.7%、70.2%、22.0%。维持32.00元/股目标价，维持“买入”评级。

    　　风险因素：SEG 整合进度不及预期