事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营收92.9亿元，同比+8.73%，归母净利9.0 亿元，同比+35.06%。单季度来看，2023Q4公司实现营业收入26.0 亿元，同比+16.98%，环比+2.84%，归母净利润2.4 亿元，同比+58.11%，环比-5.7%；2024Q1 实现营收23.6 亿元，同比+18.28%，环比-9.05%，归母净利润2.5 亿元，同比+49.5%，环比+7.5%。

    　　2023 年公司归母净利润同比增长2.33 亿元。主要原因在于下游终端客户新能源产品市场占有率提高使得铝材需求量增加以及产品成本有效把控的双重作用。2024Q1 公司营收23.62 亿元，同比+18.28%，归母净利润2.54 亿元，同比+49.54%，主要由于销量增长带动毛利增减（同比+0.42 亿元）以及其他收益（同比+0.38 亿元）增加所致。1）量：2023 年公司主营业务铝板带箔产量同比增长5.03 万吨至38.76 万吨，同比+14.9%。2）价：公司采用“铝锭价格+加工费”定价模式，受铝价变动及铝板带项目产能相对过剩影响，2023 年公司产品单吨价格约为2.37 万元，同比-6.75%，平均加工费约为7199 元/吨，同比-8%。3）成本：由于2023 年铝价下降，废料利用率上升，产量提升单位固定成本下降以及内部管理等原因，公司2023 年产品单吨成本约为1.99 万元，同比-6.75%，制造成本约为3439 元，同比-20.27%。4）利润：公司2023 年铝板带箔实现吨毛利3760 元，同比+7.08%，铝加工板块整体实现毛利率15.84%，同比+2.04pct。

    　　核心看点：复合材料壁垒高筑，加工费与良率抬升盈利水平，深度绑定龙头客户，产能稳健扩张。（1）行业壁垒：复合材料建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒高筑，具有投资规模大，工艺复杂难点众多、产品认证周期长等诸多限制，共同推动加工费刚性。（2）良率优势：公司核心加工环节引进先进设备，目前生产良率已达到73%，远高于业内平均水平，未来有望进一步提升1 至2 个百分点。（3）客户优势：热交换领域，客户包括日本电装株式会社、德国马勒集团等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源领域热管理主流厂商；新能源汽车动力电池领域，公司客户包括锂电池精密结构件和汽车结构件领先厂商科达利及国内知名的动力类铝塑膜供应商上海紫江等知名企业。（4）产能布局：

    　　公司现有重庆上海两大生产基地，具备35 万吨的年产能力，且产能瓶颈多集中于前端热轧环节，可通过采购半成品铝锭等方式实现产能释放，此外公司重庆二期年产15 万吨项目稳步推进，有望2025 年实现建成投产，产能扩张得到保证。

    　　投资建议：随着公司下游客户市占率逐步提升，叠加产能布局稳健扩张，我们预计2024-2026 年，公司归母净利润为11.45、13.95、16.12 亿元，对应现价的PE 分别为17/14/12X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目进展不及预期，新能源行业增长不及预期，加工费下滑等。