公司三季度实现营业收入89.9 亿元，同比-19.2%，环比持平；实现归母净利润5.7 亿元，同比-71.0%，环比-39.1%。三季度盈利低于我们在3Q 前瞻中的预期（9.3 亿），主要受煤炭售价下行及成本上升导致毛利水平超预期下滑影响。尽管公司3Q 产销量环比提升，但仍难敌毛利率下降对盈利的不利影响。喷吹煤价格受下游钢铁需求偏弱影响，从10 月中旬1,180 元/吨的高点下滑11%至当前1,050 元/吨，我们预计随着经济刺激政策逐步落实，后续价格仍有回升空间，但幅度或将取决于需求端改善节奏。维持“增持”。

    产销量提升部分弥补售价下跌的不利影响，煤炭收入环比小幅下滑公司三季度实现原煤产量1,480 万吨，环比增加2.6%，其中混煤/喷吹煤产量分别为744/529 万吨，环比增加1.6%/9.1%；实现商品煤销量1,352 万吨，环比增长6.1%，其中混煤/喷吹煤销量分别为739/552 万吨，环比增长1.2%/15.7%。三季度商品煤综合售价受同期市场煤价格下跌影响，环比减少53 元/吨（-7.8%）至624 元/吨。尽管产销量的提升部分弥补售价下跌的减利影响，三季度煤炭收入仍环比下滑2.2%至84.4 亿元。

    成本上升压缩毛利率，费用增加影响利润水平

    三季度公司商品煤销售成本环比增加11.7%至52 亿元，对应单吨成本上升5.3%至385 元/吨，在单吨售价环比下滑的情况下，公司煤炭业务毛利率环比压缩7.7pct 至38.4%，影响公司整体毛利环比下滑13.6%至33.2 亿元。

    三季度公司费用项也有所增加，对公司利润水平造成不利影响。公司销售/管理/研发费用总和环比增加2.6 亿元（+25.7%）。

    提升竞买煤炭资源授权额度，资源增量可期

    公司10 月11 日发布公告称董事会通过《关于增加竞买煤炭资源授权额度的议案》，拟提升原定授权总经理“连续12 个月内通过市场化竞买煤炭资源不超过公司最近一期经审计总资产30%或净资产50%以下事项”中占总资产额度至“最近一期经审计总资产50%以下（不含总资产50%）”以及延长期限至股东会通过日起一年，该议案已于10 月29 日股东会通过。此次进一步提升额度及延长期限为公司灵活参与外部资源获取奠定基础。

    盈利预测与估值

    基于喷吹煤价格下行及成本上行预期，我们将2024-26E 归母净利润预测下调至34.9/45.6/45.8 亿元（前值45.1/46.3/46.7 亿元），目标价16.7 元，基于11x 2025E PE，（较2016 年以来平均PE 溢价20%，以反映市场给予高股息公司的估值溢价）。

    风险提示：供给端扰动超预期；下游需求复苏超预期。