事件:

    2024 年4 月19 日，潞安环能发布2023 年年度报告以及2024 年一季度报告：2023 年公司实现营业收入431.4 亿元，同比-20.6%，归属于上市公司股东净利润79.2 亿元，同比-44.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润78.9 亿元，同比-45.1%。基本每股收益为2.65 元，同比-44.09%。

    加权平均ROE 为16.4%，同比减少17.62 个百分点。

    分季度看，2023 年第四季度，公司实现营业收入101.2 亿元，环比-9.0%，同比-29.3%；实现归属于上市公司股东净利润6.5 亿元，环比-67.0%，同比-86.7%；实现扣非后归母净利润6.5 亿元，环比-67.2%，同比-87.4%。

    四季度业绩环比大幅下降主要系煤价环比下跌以及管理费用增加导致（环比+7.3 亿元，用于增加管理人员薪酬）。2024 年第一季度，公司实现营业收入86.6 亿元，同比-27.2%；实现归属于上市公司股东净利润12.9 亿元，同比-61.9%，主要系煤炭主业量价齐跌导致，市场对此有一定预期；实现扣非后归母净利润12.9 亿元，同比-61.7%。

    投资要点:

    煤炭业务：以量补价盈利回落，成本端稳中有降。2023 年，公司全年原煤产量6046 万吨，同比+6.3%，商品煤销量5498 万吨，同比+3.9%。分煤种看，2023 年公司销售喷吹煤2162 万吨（+6.0%，同比口径，下同），销售混煤2941 万吨（-0.9%），销售其他煤种396万吨（+37.4%）。售价成本方面，公司商品煤吨煤综合售价达到728元/吨，同比-21.8%，吨煤综合成本为348 元/吨，同比-3.3%，吨煤毛利实现380 元/吨，同比-33.5%。其中，喷吹煤单位售价实现990元/吨（-26.7%），单位成本实现489 元/吨（-4.3%），单位毛利实现501 元/吨（-40.3%）；混煤单位售价实现562 元/吨（-18.8%），单位成本实现265 元/吨（-2.2%），单位毛利实现298 元/吨（-29.4%）。

    分季度来看，2023 年四季度，公司持续演绎量增价跌逻辑，公司原煤产量为1,584 万吨（环比+5.0%，同比+19.9%），商品煤销量为1,457 万吨（环比+9.7%，同比+1.9%），其中混煤销量为738 万吨 （环比+10.6%，同比+8.9%），喷吹煤销量为613 万吨（环比+8.0%，同比-10.5%），吨煤综合价格为651 元/吨（环比-9.5%，同比-29.5%），吨煤综合成本为360 元/吨（环比+1.2%，同比+46.1%），吨煤综合毛利为292 元/吨（环比-19.9%，同比-56.9%）。2024 年一季度，销量有所回落，销售结构优化，公司商品煤销量为1,181 万吨（环比-18.9%，同比-7.1%），其中混煤销量为655 万吨（环比-11.2%，同比-10.2%），喷吹煤销量为459 万吨（环比-25.1%，同比-0.2%）。

    值得注意的是，同期公司喷吹煤销量占比提升，一季度占比达到39%，同比提升3pct。价格成本方面，吨煤综合价格为689 元/吨（同比-20.7%），吨煤综合成本为378 元/吨（同比+7.6%），吨煤综合毛利为312 元/吨（同比-39.8%）。

    焦炭业务：利润亏损导致产销量下滑。2023 年，公司焦炭产/销量分别为126/124 万吨，同比分别-26.0%/-27.3%，吨焦售价实现2260元/吨，同比-19.2%，吨焦成本实现2615 元/吨，同比-5.8%，吨焦亏损355 元/吨，同比减少374 元/吨。

    子公司产能核增落地，未来产量弹性空间扩大。据公司4 月18 日公告，公司三家子公司购买煤炭产能置换指标，其中黑龙关煤业拟购买山西阳煤寺家庄煤业有限责任公司产能指标30 万吨/年，黑龙煤业拟购买山西阳煤寺家庄煤业有限责任公司产能指标30 万吨/年，慈林山煤矿拟购买山西阳泉煤业（集团）有限责任公司五矿产能指标60万吨/年，合计120 万吨/年，交易费用合计2.7 亿元，单位产能指标成本折合225 元/吨，当前三家子公司已取得山西省能源局核定生产能力的相关批复文件，同意核增生产能力，核增后三座矿井产能分别达到120 万吨/年、150 万吨/年以及120 万吨/年。

    高分红持续。根据公司2023 年度利润分配方案，拟派发每股现金红利1.59 元（含税），全年分红总额达到47.5 亿元（含税），占当年归母净利润60.0%，以2024 年4 月18 日收盘价计算，股息率达到6.6%。

    集团可交债转股期临近，转股价格高于当前股价。潞安集团可交债40 亿元，将于2024 年6 月5 日进入转股期，转股价格27.1 元，强制转股价格35.2 元，目前股价23.99 元，距离强制转股价格相差47%。潞安集团资产负债率高达76%（截至2023 年9 月30 日），债务负担重，可交债的发行有利于一定程度上减轻财务负担。

    盈利预测和投资评级：鉴于一季度煤价同比下调，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为396.5/411.4/426.8亿元，同比-8%/+4%/+4%；归母净利润分别为65.9/71.7/78.6 亿元，同比-17%/+9%/+10%；EPS 分别为2.20/2.40/2.63 元，对应当前股价PE 为10.89/10.01/9.13 倍。考虑到公司作为山西省区域喷吹煤龙头，资源禀赋和开采条件较好，资产质量高，具备现金奶牛、高分红高股息特质，维持“买入”评级。

    风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；火电厂投产不及预期；政策调控力度超预期风险。