20 年上半年归母净利润同比下降26%至11.7 亿元，符合预期，其中二季度归母净利润环比下降32%至4.73 亿元。受益于收购母公司慈林山煤矿，煤炭产销量大幅增长18%和30%。但受到疫情和销售结构变化，综合煤价下降18%至476 元。吨煤成本下降8%至298 元，吨煤净利下降40%至54 元。

    　　公司市净率只有0.7 倍，市盈率8.8 倍，均低于行业平均。作为国有重点煤炭企业，未来国企改革值得期待，提升中长期价值。维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　业绩基本符合预期。20 年上半年归母净利润同比下降26%至11.7 亿元，基本符合预期。其中第二季度归母净利润4.73 亿元，环比下降32%。业绩下降的主要原因是疫情引起的煤价下降（-18%）。20 年上半年主营收入118 亿元，同比增加4.6%。主要是煤炭产销量有大幅度增长（18%和30%）抵消了煤价的下降。主营成本增长15.6%至77 亿元。毛利润下降11.5%至40.5 亿元。期间费用率由37%增长至41%，费用控制表现一般，主要是销售费用增加143%至1.55 亿元（一口价销售结算增加）以及财务费用增加28%至5.19 亿元。营业利润下降29%至15 亿元。各项利润率下降，其中毛利率由去年同期的41%降至34%，经营利润率由19%降至13%，净利润率由13%降至10%。加权净资产收益率由6.3%下降至4.7%。资产负债率由63%增长至67%。值得注意的是经营现金流由去年同期35 亿元大幅下降至-6.2 亿元。

    　　收购慈林山煤业产销量增长明显，成本控制较好。20 年上半年煤炭产量增长2424 万吨，同比增长18%，煤炭销量2175 万吨，同比大幅增长30%。

    　　我们认为产销量大增主要是19 年收购540 万吨产能的慈林山煤矿贡献了主要增量。各产品销售结构中，混煤占比由去年同期的61%下降至58%，喷吹煤由去年同期的36%增长至38%，其他煤炭产品由2%增长至3%，洗精煤保持1%。吨煤成本下降7.7%至298 元。吨煤毛利下降30%至178 元。

    　　吨煤净利下降40%至54 元。煤炭业务的毛利润率由44%下降至37%，占收入的比例由86%增长至88%。

    　　煤价下降拖累业绩。20 年上半年公司吨煤价格476 元，同比大幅下降17.8%。其中二季度我们测算吨煤价格435 元，环比下降16%。除了跟随市场煤价格变化外，还有收购慈林山煤矿后销售结构的变化。

    　　焦炭业务继续拖累业绩。20 年上半年焦炭产量89 万吨，同比增加7.9%，销量85 万吨，同比下降1.1%。焦炭价格1541 元，同比下降8%，吨焦成本1386 元，同比增长2.2%。吨焦毛利下降51%至155 元。毛利率由19%大幅下降至10%，占收入比例由13%下降至11%。公司正在推进140 万吨/年的新型焦化项目建设，以置换现有较老旧的焦化产能。未来焦化盈利能力有望提升。

    　　资产质量和盈利能力较好兼顾成长性，国企改革值得期待。公司拥有较好的吨煤盈利能力，行业排名居前，成本控制较好。公司资源储备丰富且有较好外延内生性成长前景，此外作为重点煤炭企业，国企改革值得期待，公司中长期将受益于此。

    　　估值

    　　由于业绩符合预期，我们维持盈利预测不变，20 年市净率仅有0.7 倍，市盈率8.8 倍，均低于行业平均水平。维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　业绩低于预期；煤价下行。