疫情致公司上半年归母净利同比-26%。2020H1 公司营收/归母净利为117.82/11.68 亿元，同比-8.1%/-26.3%，公司业绩下滑的主要原因是疫情影响下煤炭及焦化产品综合售价大幅下滑所致。其中，Q2 单季营收/归母净利为62.2/4.73 亿元，同比-6%/-30.3%，环比+11.9%/-31.9%，营收逐渐改善。

    　　慈林山煤业并表致煤炭产销量上升，但综合售价大幅下滑。2019 年11 月底，控股股东所持慈林山煤业100%股权并表，公司新增李村、慈林山和夏店三座矿井，合计产能540 万吨/年。2020H1 公司原煤产量2424 万吨，同比+18%，商品煤销量2175 万吨，同比+30.1%，其中混煤/喷吹煤销量1268/824 万吨，同比+23.4%/+36.6%，销售占比58%/38%，同比-3.1pct/+1.8pct。虽然公司喷吹煤销售量占比有所上升，但受疫情影响公司商品煤综合售价同比大幅下滑。2020H1 公司商品煤综合售价476 元/吨，较2019H1 下跌103 元/吨，跌幅17.8%。单位成本298 元/吨，同比-7.7%，成本跌幅小于售价，煤炭业务毛利率下滑6.8pct 至37.4%。其中，Q2 单季公司商品煤销量1208 万吨，同比+38%，环比+24.9%，综合售价仅443 元/吨，同比-22.2%，环比-14.1%，煤炭业务毛利率仅33.8%，同比-9.7pct，环比-7.3pct。

    　　控股子公司拟进行股权转让，山西国改背景下公司潜力较大。根据山西省《关于加快省属国有企业“腾笼换鸟”促进国有资本优化布局的实施意见》文件精神，为加快推进公司盘活存量资产，公司拟通过公开进场交易方式转让控股子公司元丰矿业39%股权。我们认为，“腾笼换鸟”使得子公司和上市公司可转让国有股权，实现转让收益，同时有利于公司的企业制度和股权结构改善，或将带来公司生产力的提升和成本管理的改善。当然，这也对公司提出了加强市值管理的需要，我们认为1 倍PB 以上或才能避免流失国有资产的风险。截至2020 年8 月20 日，公司PB(LF)仅0.76 倍。

    　　盈利预测与估值。我们认为，疫情对公司的利空影响或已在二季度出尽，下半年煤价整体或高于上半年，同时慈林山煤业并表使得公司煤炭产量仍有增量。此外，公司所属焦化子公司因产能压减已于2019 年计提减值损失4.95亿元，导致19 年净利润基数有所减小，因此我们预计今年公司盈利或仍能实现正增长。我们维持公司20-22 年EPS 为0.83/0.88/0.94 元，根据可比公司估值，给予公司20 年业绩9~10 倍的PE，对应合理价值区间为7.51~8.35元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：大额坏账准备计提；环保限产力度不容易把握；下游需求大幅低于预期。