事件：公司公布2020 年度半年报，主要财务数据如下

    2020 年上半年，公司实现营业收入117.82 亿元（-8%），归属于上市公司股东净利润11.68 亿元（-26.32%），扣非后归属于上市公司股东净利润为11.9 亿元（-25.79%），经营性现金流量净额为-6.23 亿元（-117.73%），EPS 为0.39元/股（-26.42%），加权平均ROE 为4.71%（同比下降1.61 个百分点）。

    2020 年第二季度，公司实现营业收入62.22 亿元，同比下降6.04%，环比增长11.91%，实现归母净利润4.73 亿元，同比下降30.35%，环比下降31.89%。

    慈林山煤业贡献上半年产销量增幅，售价下跌导致盈利能力有所下滑。2019年11 月30 日公司并表慈林山煤业，新增煤炭产能540 万吨/年，今年上半年公司生产煤炭2424 万吨，同比上升18%，销售煤炭2175 万吨，同比增加30%，其中喷吹煤销售824 万吨，同比增加37%（上年度产量、销量未经追溯调整）。煤炭板块实现营业收入103.52 亿元，同比下降8%，毛利为38.69 亿元，同比下降19%，煤炭板块实现毛利率37.37%，同比下降5.4 个百分点（收入、毛利和毛利率都经过追溯调整）。售价方面，2020 年上半年商品煤平均售价为476 元/吨，同比下降17.8%，吨成本为298 元/吨，同比下降8%，吨毛利为178 元/吨，同比下降78 元/吨。

    焦炭价格下跌，成本上涨，焦化业务利润空间被大幅压缩。2020 上半年，焦化业务实现营业收入13.12 亿元，同比下降9%，营业成本为11.80 亿元，同比上升1%，板块毛利润1.32 亿元，同比下降52%，毛利率为10%，同比下降9 个百分点。公司上半年生产焦炭89 万吨，同比上升8%，销售焦炭85 万吨，同比下降1%。吨焦售价为1541 元/吨（-8%），吨焦成本为1387 元/吨（+2%），吨焦毛利为155 元/吨（-51%）。

    第二季度来看，销量增加拉动营收环比增长，混煤销售占比上升拉低吨煤价格，煤炭盈利水平环比下降。第二季度，煤炭营收达53.57 亿元，环比增长7.26%，成本为35.44 亿元，环比上升20.60%，毛利为18.13 亿元，环比下跌11.80%。

    二季度随着疫情好转，公司复工情况良好，产量有所增加，Q2 公司原煤产量1389 万吨，环比上涨34%；商品煤销量达1208 万吨，环比上涨25%。第二季度吨煤价格为443.5 元/吨，环比下跌14.14%，其中与混煤销售占比提升也有一定关系，Q2 为61%，而Q1 为54%；吨煤成本为293 元/吨，环比下降3.46%，吨煤毛利为150 元/吨，环比下降29.4%，总体来看，第二季度吨煤成本稍有降低，但销售价格下跌幅度较大，拉低煤炭盈利水平。

    盈利预测与估值：基于公司整体业绩表现及我们对行业谨慎乐观的预期，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2020/21/22 年实现归属于母公司股东净利润分别为20.2/21.5/24.7 亿元（原为19.2/21.2/23.2 亿元），同比-15%，+6%，+15%，折合EPS 分别是0.68/0.72/0.83 元/股，当前6.43元股价，对应PE 分别为9.5/8.9/7.8 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示：下游需求低迷；行业行政性调控的不确定性；新能源替代等。