事件：

    　　公司公布2025 年年报。根据公司公告，2025 年实现营收26.45 亿元（yoy+4.1%），实现归母净利润4.41 亿元（yoy-2.9%）。公司2025Q4 实现营收7.93 亿元（yoy+1.2%），实现归母净利润1.55 亿元（+689.7%）。2025 年业绩表现略不及市场预期。

    　　点评：

    　　客户结构调整影响短期营收，航空航海卫星互联网业务快速推进。根据公司公告，公司2025实现营收26.45 亿元（yoy+4.1%）。我们分析认为1）境内需求加速释放，但海外市场竞争加剧，公司营收实现稳健增长。2025 年境内收入20.89 亿元（yoy+8.85%），境外收入5.56亿元（yoy-10.64%）。2）广电市场基本盘趋于稳定，快速推进超高清行动计划，行业市场创收能力持续增强，全年新签约近5000 个高通量接入点及近1000 个物联网接入点，创收能力不断增强。3）国际市场业务版图深入拓展，中星26 成功落地老挝并开通网络服务，高通量业务首次实现境外商业化运营。我们认为，公司依托高通量卫星星座，积极拓展下游应用领域，公司卫星互联网业务有望迎来“0-1”，带动营收快速增长。

    　　业务结构调整及费用波动影响短期盈利能力，公司业绩承压。根据公司公告，2025 年公司毛利率为29.45%，较2024 年增加1.75pcts，净利率为20.02%，较2024 年下降2.33pcts。

    　　我们分析认为1）毛利率提升主要系境外市场竞争加剧，毛利率较高的境内业务占比提升，2025 年境内毛利率为37.25%，较2024 年增加4.62pcts，境外毛利率为0.16%，较2024年降低12.32pcts；2）净利率下降主要系银行利息费用减少影响财务费用率，2025 年期间费用率为7.04%，较2024 年增加1.57pcts，其中2025 年财务费用率为-6.15%，较2024年增加2.14pcts。我们分析认为随着公司不断提高管理效能，提升产品竞争力及市场开拓力，未来业绩有望恢复增长。

    　　国内卫星通信运营核心企业，充分受益卫星互联网应用加速。1）拥有工信部颁发的通信运营牌照以及19 颗在轨卫星，行业地位稳固；2）航空及航海业务快速拓展，根据公司公告，截至2025 年末，海空市场业务模式不断创新，持续深化与中远海运等企业合作，实现宽窄带融合VSAT 解决方案在50 个海上平台商用。中标民航大学创新平台国家级项目，首次实现前舱核心技术成果转化；与国航签订系统开发服务协议，首次将自有平台开发能力赋能航司运营。目前国内卫星互联网为“0-1”过程，随着航空及航海用户规模扩大，卫星互联网业务将成为公司业绩增长核心驱动力。

    　　下调2026E 并新增2027-2028E 年盈利预测并维持“增持”评级。考虑到海外市场竞争加剧叠加业务结构变化，卫星互联网宽带业务拓展较慢，且公司正在推进中星27 卫星项目研制和中星26 卫星地面站二期建设，折旧摊销成本或进一步增加，影响公司收入及盈利能力，我们下调公司2026E 年收入为30.9 亿元（前值为39.1 亿元），同时下调2026E 年归母净利润预测为5.57 亿元（前值为7.83 亿元），新增2027-2028E 年归母净利润预测为7.39/9.88亿元，当前股价对应PE 分别为250/189/141 倍。参考2019 年7 月上市至今公司PE/PB-Band，PE（TTM）历史均值为126X，公司历史估值较高，且公司所处商业航天产业为国家未来新兴产业之一，市场规模正在快速增加中，因此产业链核心标的估值平均水平较高，公司作为国内为数不多的卫星运营公司，享有估值溢价，同时选取商业航天卫星及火箭产业链可比公司飞沃科技（火箭结构件）、超捷股份（火箭结构件）、通宇通讯（卫星通信终端），可比公司2026 年PE 均值为270，公司PE 估值低于行业均值。考虑到中国卫通是我国拥有自主可控商用通信广播卫星资源的基础电信运营企业，为国内卫星通信运营核心企业，且卫星互联网应用加速，公司有望充分受益，因此维持“增持”评级。

    　　风险提示：航空航海应用不及预期；订单需求不及预期；海外竞争加剧风险。公司港股上市控股子公司亚太卫星控股有限公司于2026 年2 月12 日收盘后公布其关于2025 年度的盈利预警，子公司盈利下滑对公司业绩产生不利影响，请关注相应业绩波动风险，特此提示。