2025 年公司业绩小幅低于我们预期

    　　华泰25 年收入及归母净利润分别同比+7%/+7%至358/164 亿元，加权平均ROE 同比持平至9.2%；4Q 归母净利润同比+29%/环比-30%，单季年化ROE 7.1%。期末总资产较年初+32%至1.1 万亿元，调整后杠杆率较年初+0.8x/环比+0.2x 至4x。拟现金分红14 亿元、分红率30%。

    　　发展趋势

    　　手续费业务：跨境投行高增、提振业绩。1）25 年经纪业务净收入同比+41%至91 亿元，4Q 环比-11%至25 亿元。其中代买净收入同比+45%至70 亿元（vs A 股股基成交额+70%）；代销净收入同比+54%至8 亿元，代销权益产品保有规模+19%至1432亿。2）25 年投行业务净收入同比+48%至31 亿元，4Q 环比+48%至12 亿元。其中A 股IPO/港股IPO/境内企业主体债承销额分别+90%/+441%/+106%，市场份额+1ppt/+3ppt/+3ppt 至12%/9%/6%。3）资管业务净收入同比-57%至18 亿元。

    　　重资本业务：持续扩表增厚收益。1）25 年投资业务收入（含投资收益、公允价值变动、汇兑损益）同比-8%至161 亿元（剔除出售资产收益同比+43%），4Q 环比-42%至31 亿元，加入AC 及OCI 债券利息并剔除联营合营投资收益后同比-13%。拆分看，金融资产规模同比+34%，TPL 权益/OCI 权益/TPL 债/OCI 债，较年初分别+81%/+11511%/-1%/+342%；对应综合投资收益率-0.5ppt 至3.5%（剔除出售资产收益同比+0.9ppt）。2）利息净收入同比+63%至44 亿元；其中两融利息同比+15%，年均余额+39%，费率下滑-0.3ppt 至4.9%。

    　　国际业务：增资有望提振ROE。合计海外增量资金近190 亿元（含H 股转债及出售Assetmark），华泰国际ROE 11.9%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司国际业务的增长潜力，我们维持26e/27e 净利润194/212 亿元。当前A 股交易于26e/27e 0.9x/0.8x P/B、港股0.6x/0.6x P/B。维持A 股/H 股目标价27.0 元/23.7 港币，A 股对应1.3x/1.2x 26e/27e P/B 及48%上行空间；H 股对应1.0x/0.9x26e/27e P/B 及56%上行空间，及跑赢行业评级。（P/B 均剔除永续债）

    　　风险

    　　交易额萎缩、市场大幅波动、监管不确定性。