事件

    2021 年前三季度，公司实现营业收入269.07 亿元，同比增长10.57%；归母净利润为110.49 亿元，同比增长25%；其中Q3 的营业总收入为86.74亿元，占前三季度的比重为32.24%，同比增速为-1.37%，环比增速为-8.16%；归母净利润为32.78 亿元，占前三季度的比重为29.67%，同比增速为34.69%，环比增速为-26.52%。2021 前三季度的基本每股收益为1.22元，同比增速为25.51%，Q3 基本每股收益为0.36 元，同比增增速为33.33%；加权平均ROE 为8.31%，较同期增加1.27PCT，Q3 加权平均ROE 为2.44%，较同期增加0.38PCT。

    投资要点

    1.用资类业务环比增长显著，公允价值变动收益由负转正2021 年前三季度，公司用资类业务（投资净收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为145.02 亿元，同比增加10.13%。其中，公允价值变动净收益转负为正，由2020 年前三季度的-23.93 亿元变为3.99 亿元，主要系衍生金融工具公允价值变动所致。Q3 公司用资类业务总收益为38.15 亿元，占前三季度的比重为26.31%，同比下降11.34%。

    前三季度，收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为112.8 亿元，同比增长9.27%。Q3 收费类业务收入为41.73 亿元，占前三季度的比重为36.99%，同比下降7.74%。Q3 用资类业务、收费类业务环比增速分别为-2.89%、-5.17%，2021Q2 环比增速分别为-33.69%、15.24%。

    在结构占比方面，前三季度收费类业务占比为41.92%，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为22.16%、9.87%、8.68%；用资类业务占比为53.86%，占比提升，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别11.17%、41.24%、1.48%。

    Q3 收费类业务中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为28.33%、 9.66%、9.97%；用资类业务中，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别12.61%、53.78%及-22.41%。

    2.经纪业务表现优异，增长速度虽降仍稳

    公司持续丰富完善“涨乐财富通”各项功能和服务，积极建立围绕客户财富管理新趋势下的科技平台。公司2021 年前三季度经纪业务净收入达59.63 亿元，同比增长23.01%。其中Q3 经纪业务净收入达24.57 亿元，同比增长19.48%，环比增长42.81%，占比为28.33%。前三季度同比增速较中期小幅下降，但维持增长态势。

    数据显示，公司第三季度股票+混合型基金保有量较二季度有所承压下滑，但排名总体稳定。

    3.资管业务业增速较中报总体持平，Q3 环比改善2021 年前三个季度公司的资产管理业务收入达23.35 亿元，同比下降7.72%。其中，Q3 公司资管业务净收入8.65 亿元，同比下降9.41%，环比增长12.30%，占比为9.97%。

    中报数据显示，公司资产管理规模 5244 亿元，同比-9.6%，其中主动管理规模 4195 亿元，占比 80%，占比由年初 54.6%提升至80.0%。同时，在公募基金方面，公司积极打造针对投资者不同流动性需求的净值化理财解决方案。

    4.投行业务仍具优势，保持头部地位稳固

    2021 年前三季度公司投行业务净收入26.55 亿元，同比下降3.28%，较中报及一季报大幅下滑。其中Q3 投行业务净收入8.38 亿元，同比下降43.56%，环比下降4.62%，占比为9.66%。

    结合市场数据判断，公司投行业务承压，主要系股权承销规模下滑约9%所致，债券大幅增长超59%， IPO 储备充足。

    5.利息净收入大幅上升，融券业务有望加速发展2021 年前三季度，利息净收入30.35 亿元，同比增速66.58%，主要系融资融券利息收入增加所致，较中报增速86.96%有所下降。其中，利息收入110.89 亿元，同比增长43.28%，利息支出80.84 亿元，同比增长36.20%。

    2021Q3、Q2 利息净收入分别为10.94 亿元、9.66 亿元，同比增速39.93%、67.54%，环比增速分别为13.26%、2.15%。公司加大了融券业务发展，12月8 日，公司正式发布融券通平台3.0 版，此次升级至3.0 版，融券通平台将为市场参与主体提供更加全面精准的券源供需信息及更加智能、高效的在线撮合服务，是从高效赋能迈向开放连接的一次全新尝试。未来，融券通平台将继续为合作伙伴赋能，为客户创造价值，推动行业创新。

    前三季度，公司买入返售金融资产为129.37 亿元，较上年末下降33.78%，主要系债券类买入返售金融资产减少所致。融出资金1155.29 亿元，较上年末增加15.76%。

    6.自营业务收入环比下降，场外衍生品贡献度提升 2021 年前三季度，公司的自营业务收入为96.52 亿元，同比增速为18.81%，较中报增速有所下滑。预计长股投收入波动或因华泰紫金、华泰创新等私募股权子公司业绩释放节奏变化。其中Q3 自营业务收入为24.60 亿元，同比增速为-9.86%，环比增速为-32.44%。公允价值变动净收益3.99 亿元，同比增长116.66%，主要系衍生金融工具公允价值变动所致。此外，近期监管延续扶强限劣政策基调，出台的衍生品政策总体是利好公司业务发展。

    公司扩表节奏较中报有所放缓。前三季度公司权益乘数（剔除客户交易保证金）为4.77，同比增速为6.09%，较中报增速有所下滑，环比增速为-1.20%。

    在投资资产方面，前三季度金融投资资产为3817.01 亿元，占比为46.16%，同比增速为9.06%；交易性金融资产为3420.99 亿元，占资产总额的41.37%，同比增速为12.46%；衍生金融资产为142.82 亿元，占比为1.73%，同比增速为331.08%，较上年末增长95.76%，主要系权益类衍生品规模增加所致；其他债权投资为人民币87.12 亿元，占资产总额的1.05%。

    7.估值与投资建议

    公司搭建了客户导向的组织架构及机制，通过线上线下有机结合的方式，为个人和机构客户提供全方位的证券及金融服务，公司致力于成为兼具本土优势和全球影响力的一流投资银行。

    公司股东增持彰显对公司发展的长远信心，增持后，国信集团持有公司股份1,373,481,636 股，约占公司总股本的15.13%。

    从大格局剖析，我们看好公司的战略发展前景，期待再创佳绩。我们假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计2021 年-2023 年摊薄的EPS 为1.42/1.70/2.07 元，对应PE 为12.17/10.14/8.35 倍，考虑到公司作为机构业务强劲的典型性龙头券商，当下估值折价，股价存在一定程度的滞涨，股价有望在春季行情中迎来修复，维持“买入”评级。

    风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。