券商股估值已具有显著的安全边际，中长期良好确定性来自改革创新红利。随着职业经理人制度和股权激励落地，华泰证券治理结构日益完善，公司“财富管理+机构业务”双轮驱动战略日见成效，估值不应与基本面背离。我们预计2021 年公司净利润增长幅度27%，阿尔法属性将成为股价修复的驱动力，维持A/H 股“买入”评级。

    　　业绩增长符合预期，归母净利润同比增长14.58%。2021 年一季度，华泰证券实现营业收入87.88 亿元，同比增长28.02%；归母净利润33.09 亿元，同比增长14.58%；当期基本EPS 为0.37 元，同比增长15.63%；加权平均ROE 为2.54%，同比增长0.21 个百分点。管理费用率为44.33%，同比上升2.50 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为14.54 元。

    　　两融业务保持强势，投行业务逐渐回暖。2021 年一季度，华泰证券实现利息收入35.11 亿元，同比增长46%；实现投行业务手续费收入9.40 亿元，同比增长146%。其他收入中，经纪业务手续费收入17.86 亿元，同比增长18%；投资收益+公允价值变动损益39.89 亿元，同比增长20%，资管业务收入费收入7.01亿元，同比下降17%。

    　　财富管理：数字化转型持续推进，两融规模持续扩张。华泰证券持续通过数字化转型，推动线上线下一体化，以专业化的投顾队伍、多样化的服务和有竞争力的金融产品，提升归集客户资产和变现客户价值能力。2020 年华泰证券股票交易份额7.7%，同比上升0.03 个百分点；两融市场份额7.7%，同比上升1.1个百分点，均位列市场前两位。2021 年一季度，华泰证券融出资金规模达1123亿，较2020 年末增长9.6%。

    　　投行业务：投行业务全面复苏，IPO 业务强势增长。股权承销方面，2021 年一季度，华泰证券完成A 股IPO 9 单，承销规模67.06 亿元，同比增长1465%；IPO 承销规模位列市场第三位，同比上升17 位。再融资发行规模273.85 亿元，同比增长292%；规模位列市场第四位，同比上升4 位。债券承销方面，债券承销规模1576.87 亿，同比增长50%；规模位列市场第三位，同比上升2 位。

    　　增加减值计提，减值拨备覆盖领先同业。2020 年1 季度，华泰证券计提信用减值损失3.28 亿，同比增长2964%。2020 年末，华泰证券两融维持担保比例为302.9%，同比下降11.7 个百分点。融出资金拨备覆盖率为1.4%，同比上升1.2个百分点。股权质押平均履约保障比例为269.3%，同比增长48.6 个百分点。

    　　买入返售金融资产拨备覆盖率为5.1%，明显高于2.5%左右的头部券商平均水平。

    　　股权激励落地，市场化改革新突破。证券行业是人力密集、智力密集的行业，既要调动人的积极性，又要防范道德风险，长效激励尤为必要。华泰的职业经理人制度落地满一年，股权激励计划正在实施，公司选取现金分红比例、营业收入、扣除非经常性损益后的营业收入利润率、金融科技创新投入、综合风控指标作为业绩考核指标，建立管理层、员工与股东利益共享，风险共担的长效激励与约束机制，进一步完善公司治理结构。4 月，华泰证券向810 名激励对象授予4,548.8 万股A 股限制性股票，合市价7.29 亿元，授予价格为人民币9.10元/股。

    　　风险因素：A 股成交额大幅下降，股权质押及债权投资风险暴露，财富管理转型效果不及预期。