核心观点：

    做大客户资产规模取得实效。2020 年公司实现营收314 亿元，同比+26%; 实现归母净利润108 亿元，同比+20%。我们认为华泰最大看点是通过科技赋能、低佣等策略打造大交易平台，将客户资产规模快速做大，报告期内提升41%至4.74 万亿元，由此带来各业务线盈利水平全面提升。

    泛财富管理：户均资产增长客户质量持续向好，市占率提升。2020 年经纪业务手续费净收入64.60 亿元（同比+57.3%）。2020 经纪业务市占率提升至8.29%（同比+0.19pct），户均资产提升至27.88 万元（同比+16.5%），客户质量持续向好。佣金率下降0.1 个BP 至0.019%。

    两融市占率7.67%（同比+1.08pct）；金融代销收入49.76 亿元，+188.46%。

    投行资本化：大投行体系下各业务稳步向前。2020 年投行业务手续费净收入36.44 亿元，同比+87.1%。①传统投行业务，2020 年股承/债承金额1475.46/3689.13 亿元，同比+11.7%/+9.9%。②投行资本化业务，私募股权投资资产管理规模超过477.65 亿元，同比+14.2%，私募股权投资收益为27 亿元，同比+46.5%。

    衍生品业务：衍生品业务进入行业第一梯队：2020 年华泰衍生金融工具名义本金9003.77 亿元，同比+152.1%，新增名义本金连续18 月排名第一。

    投资建议：给予“买入”评级。华泰在泛零售、大投行、衍生品等维度具备较大看点，如果股权融资节奏放缓，依托当前运行状态，未来ROE 提升幅度有望领先同行。结合历史估值中枢1.32-1.76xPB，给予公司A 股2021 年1.55xPB 估值，对应合理价值23.76 元/股，给予“买入”评级；考虑A 股/港股溢价，对应H 股2021 年合理价值15.99 港元/股，给予“买入”评级。

    风险提示：营收结构大幅波动，市场萎靡导致成交量大幅下滑等。