投资要点

    事件：公司发布2020 年报，全年营收314.45 亿元、同比+26.47%，归母净利润108.22 亿元、同比+20.23%；其中Q420 营收同比-0.06%、归母净利润同比-22.55%。

    全年加权平均ROE 同比+0.67pct 至8.61%（中信证券8.43%）。

    2020 年公司计提信用减值达13.06 亿元、同比+81.53%，其中融出资金减值损失达13.56 亿元，预计在2020 下半年两融活跃+市场震荡推升风险。

    各项业务稳健发展：1）2020 年在宽松的流动性环境下，股市景气度提升明显，公司各业务条线受益。经纪/ 投行/ 资管/ 信用/ 投资业务收入同比+57%/+87%/+7.5%/+23%/+11%，占营收比21%/12%/9.5%/8.3%/32%。2）公司持续推进财富管理转型，取得基金投顾首批试点资格；公司财富管理人员占比维持50%以上，全年代销金融产品收入同比+188%。3）股票质押回购业务余额同比-17%至315 亿元，已萎缩至2017 年末的35%，较2015 年末低19%，平均履约担保比例287%。4）集合资管/单一资管业务规模同比-10%/-30%，但对应净收入同比+15%/+6%，主要得益于主动管理规模提升，2020 年同比+12pct 至55%。

    机构业务亮眼、投行地位稳固：1）投行业务马太效应显著，公司“三中一华”地位稳固。2020 年股权/债券主承销额行业第三/五、市占率8.52%/5.63%，投行主承销额同比+58%。2）持续推进PB 业务体系化发展，2020 末基金托管业务规模同比+87%、基金服务业务规模（剔除资管子公司）同比+118%。

    投资建议：华泰是国内证券业科技驱动的引领者，2020 年研发投入同比+211%、占营收比提升至1.9%，赋能各业务条线降本增效。有效杠杆率提升至4.5x，重资本业务提升。目前对应2021E P/B 1.08x，处近五年后5%分位，维持买入-A 评级。

    风险提示：流动性收紧超预期、二级市场大幅波动