事件：公司发布 2020 年年报及 2021 年一季报。2020 年，公司实现营业收入 64.57 亿元，同比+4.75%；归母净利润 5.07 亿元，同比+15.65%。
拟每 10 股分红 1 元。2021 年 Q1，公司实现营业收入 21.19 亿元，同比+47.76%；归母净利润 4.94 亿元，同比增长 12.5 倍。
主要观点：
1.环氧丙烷盈利大增助力公司 21Q1 业绩超预期公司深耕氯碱行业五十余年，目前拥有主营化工品年产能烧碱 61 万吨（折百）、环氧丙烷 28 万吨、三氯乙烯 8 万吨、氯丙烯 6 万吨、四氯乙烯 8 万吨、双氧水（折纯）3 万吨、环氧氯丙烷 7.5 万吨、电子级氢氟酸 6000 吨、六氟磷酸锂 1000 吨。
2020 年 Q1-2021 年 Q1，公司分别实现归母净利润 0.37 亿元、-0.19亿元、2.21 亿元、2.69 亿元、4.94 亿元，其中 2020 年 Q4 若剔除当季度 1.94 亿元资产减值损失，可以看出公司盈利自 2020 年 Q3 以来大幅增长。公司盈利增长主要由于产销稳定，PO 大幅涨价，烧碱价格修复。2020 年，公司 PO 和烧碱产量分别为 26.43 万吨（同比+5.27%）、71.7 万吨（同比+5.79%），销量分别为 22.07 万吨（同比+9.43%）、67.45 万吨（同比+3.11%），销售均价（不含税）分别为 10866 元/吨（同比+24.38%）、1869 元/吨（同比-30.42%）。
2021 年 Q1，公司 PO 和烧碱产量分别为 6.96 万吨（同比+13.02%，环比-4.77%）、18.34 万吨（同比+1.77%，环比-1.21%），销量分别为5.64 万吨（同比+14.2%，环比-9.81%）、16.58 万吨（同比-0.56%，环比-5.4%），销售均价（不含税）分别为 16101 元/吨（同比+104.54%，环比+4.49%）、1766 元/吨（同比-18.73%，+3.2%）。同时，在新的管理层“一核三支柱”战略指导下，公司全面推动管理体系改革，提升管理组织效能。制度管理化繁为简，行政管理流程压缩，更加扁平化，工作效率进一步提升。2021 年 Q1，公司毛利率提高至 38.03%，净利率为 23.39%，均创历史最佳。
从公司 2021 年的生产计划看，主营产品基本稳定，其中电子级氢氟酸（3273 吨提高至 4000-5000 吨）和六氟磷酸锂（182.2 吨提高至550-700 吨）产量增加较多，可见公司不断优化现有生产装置运行质量，挖潜增效，以实现各装置达标达产、达标超产。
2. 环氧丙烷面临一定供给挑战，烧碱底部修复环氧丙烷：据公司统计，2020 年国内环氧丙烷产能约 326 万吨，全年产量约 292 万吨，净进口量 47 万吨，表观消费量约 339 万吨，开工率相对稳定在较高水平。预计 2021 年国内将新增环氧丙烷产能 157万吨。其实自 2017 年以来，我国规划环氧丙烷产能较多，后续投放进度低于预期，且供给端污染严重的氯醇法占比超过 50%，易受环保影响，且 HPPO 法还不成熟，开车不稳定。总体而言我国环氧丙烷供需紧平衡，边际变化（检修、停车）极易催化价格大幅波动。考虑本次新增投产计划中成熟的 POSM 工艺较多，预计后期对目前高位的环氧丙烷造成一定供给挑战。
烧碱：据中国氯碱网统计，2020 年国内烧碱生产企业共有 158 家，烧碱总产能共计 4470 万吨，较 2019 年净增 90 万吨。2020 年全国烧碱累计产量为 3674 万吨，同比增长 6.2%。行业平均开工率为 82%，较上年略有提高。在疫情笼罩、全球经济萎缩、企业扩产及下游氧化铝（30.51%占比）、化纤行业需求增速放缓等因素影响下，国内烧碱市场延续了震荡下行走势。但随着全球经济修复，烧碱有望底部修复。
3.积极推进碳三碳四综合利用项目，再造个滨化公司位于山东滨州北海经济开发区滨州临港高端石化产业园的碳三碳四综合利用项目建设进展顺利，土建施工、设计、采购、核心人员招聘等工作按时间节点有序推进。碳三碳四综合利用项目一期主要包括丙烷脱氢制丙烯 60 万吨/年，异丁烷 80 万吨/年，总投资额 63.34 亿元。PDH 装置建设已经进入全面安装提速阶段，一期项目计划 2021 年12 月完工。碳三碳四综合利用项目二期主要包括 30 万吨/年环氧丙烷联产 78 万吨/年叔丁醇装置、15 万吨/年合成氨装置及部分公辅工程和辅助设施，计划投资额 40.14 亿元。PO/TBA 装置工业化试验装置于2020 年 12 月 20 日试车圆满成功，各项技术指标完全达到了设计目标；丁烷异构、合成氨装置正在进行基础施工。二期项目计划 2022 年 5月完工。新项目的建设，增量空间大。
4.盈利预测及评级
我们预计公司 2021-2023 年归母净利分别为 11.59 亿元、12.13 亿元、17.49 亿元，对应 EPS 0.66 元、0.69 元、0.99 元，PE 9.6X、9.2X、6.4X。考虑公司主营产品盈利良好，碳三碳四综合利用项目增量空间大，持续转型升级提升竞争力， 给与“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅波动，在建项目投产进度及盈利不及预期、减值。