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    　　公司公告2025 年三季报，2025Q1-3 公司收入4,391 亿元，yoy+3.1%;归母净利74.7 亿元，yoy-14.9%;扣非归母净利65.3 亿元，yoy-17.5%。2025Q3 收入、归母净利、扣非归母净利分别为1,463、20.5、17.1 亿元，yoy 分别+3.8%、-17.5%、+1.4%。

    　　新签及收入增长有韧性，境外表现好于境内

    　　2025Q1-3 公司收入延续有韧性增长，受益充足在手订单支撑。公司2025Q1-3 新签合同额yoy+5%至9,045 亿（其中25Q3 新签yoy+3%至2,178 亿）；其中能源电力/水资源与环境/城建与基建业务新签yoy 分别+13%/-25%/-5%至5,852/844 /1,881亿元，境内/境外新签yoy 分别+1%/+21%至6,908/2,138 亿元。新签境内境外表现有所分化，境外新签占比yoy+3.2pct 至23.6%；能源电力业务新签增长强劲。

    　　毛利率延续承压，负债率有持续上升压力

    　　2025Q1-3 及2025Q3 公司综合毛利率yoy 分别-0.9/-0.7pct 至11.5%/12.0%。毛利率延续承压，或反映结算合同结构变化。费用率小幅下降、减值损失影响有所减小，部分对冲毛利率下降压力。2025Q1-3 及2025Q3 公司归母净利率yoy 分别-0.4/-0.4pct 至1.7%/1.4%。2025Q3 末公司资产负债率yoy+1.2pct 至80.2%。

    　　2025Q1-3 两金周转天数yoy+25 天至219 天，同期公司经营、投资活动净现金流yoy 分别+98、+114 亿至-370、-307 亿元，净流出规模均同比收窄。

    　　战略转型前景值得期待，维持“买入”评级

    　　维持盈利预测， 我们预计公司2025-2027 收入yoy 分别+3%/+10%/+9% 至6,538/7,178/7,853 亿元，归母净利yoy 分别为+1%/+8%/+8%至121/131/142 亿元。

    　　公司坚定推进电力投资与运营战略转型，立足大基建，重点聚焦水、能、城、数四大领域，转型前景值得期待。现价对应2025 年PE 约8.1x，估值处于历史底部区域，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率大幅波动风险，战略执行力度低于预期，国内外水泥产业景气低于预期。