Q3 扣非净利润下滑36.5%，大力度化债预期下公司基本面有望逐步修复

    公司发布24 年三季报，前三季度公司实现营收4256.69 亿，同比+1.2%，归母、扣非净利润为88.06、79.17 亿，同比-7.21%、-14.41%。其中，24Q3单季实现营收1407.47 亿，同比+1.01%，归母、扣非净利润为24.68、16.84亿，同比分别-9%、-36.47%（以上数据均为修正后）。今年上半年地方考核制度影响了发债积极性以及地方投资意愿，我们认为后续若增加地方政府举债空间，化债对正常发展的资金挤出将得到有效缓解，公司政府类投资项目有望正常运行。我们下调公司24-26 年归母净利润预测至129/145/166亿元（前值148/169/196 亿），维持“买入”评级。

    　　Q3 流动资产处置收益同比增加6.5 亿致扣非净利润大幅下滑

    24Q1-3 公司毛利率为12.42%，同比+0.12pct，其中，单Q3 毛利率下降0.15 pct 至12.73%。24Q1-3 公司期间费用率8.36%，同比+0.31pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.02/+0.03/+0.12/+0.14pct。前三季度资产及信用减值合计计提41 亿，同比多计提约7 亿，资产处置收益同比增加6.7 亿至7.8 亿，综合影响下公司净利率为2.78%，同比-0.15pct。

    　　前三季度扣非净利润层面降幅远超归母净利润主要原因是非流动资产处置收益增加导致非经常性损益增加，前三季度非流动资产处置收益约为7.6亿元、同比增加5.6 亿元，其中，单Q3 为7.2 亿元、同比增加6.5 亿元。

    　　能源电力类订单延续高增，中东能源类大单持续落地

    24M1-9 公司实现新签订单总额8611 亿元，同比增长5.4%，其中，能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同金额5184/1120/1985 亿元，同比分别+19.7%/-10.1%/-17.2%，能源电力订单延续高增；分地区来看，国内/国外新签订单6851/1760 亿元，同比+3.1%/+15.4%，其中，中标的阿联酋阿布扎比PV3 阿吉班1.5GW 光伏项EPC 合同金额约为53.84 亿元，海外能源类订单维持高景气。

    　　大力度化债即将出台，公司现金流压力有望得以改善

    在大力度化债预期下，地方政府在BT、PPP 模式下积累的债务压力有望缓解。在工程承包领域，公司与相关政府等开展广泛的合作，积极采用BT、PPP 等模式。公司PPP 项目主要涉及市政工程、交通运输、生态环保、房屋建筑、水利等领域，建设期1-5 年不等，运营期8-30 年不等；公司BT项目主要集中在传统优势市场区域及经济发达区域，分布在市政、地铁等行业，通常建设期2-3 年，回购期3-5 年，且15 年后没有新增的BT 项目，存量大部分已经进入回购期。24Q1-3 公司CFO 净额为-469 亿，同比多流出110 亿， 收付现比分别为99.2%/105.8% ， 同比分别变动+7.82pct/+11.55pct。化债政策刺激下，公司现金流压力有望得以改善。

    　　风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。