投资要点：

    23 年归母净利润同比+13.59%、符合预期，扣非净利润同比+13.17%。23 年公司营业总收入6,094 亿，同比+6.43%；归母净利润129.88 亿，同比+13.59%，符合预期，收入增速较低主要系业务转型影响，传统基建工程业务量减少；扣非净利润117.13 亿，同比+13.17%。23 年公司毛利率、归母净利润率分别为13.23%、2.13%， 同比分别+1.02pct/+0.13pct；期间费用率合计为8.06%，同比+0.72pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为+0.00pct、+0.10pct、+0.18pct、+0.44pct。23 年资产及信用减值损失66.89 亿，占比营收1.10%、同比+0.22pct。23 年公司每股分红0.13649 元，分红率20%，股息率2.65%（按2024 年4 月26 日收盘价计算）。

    基建工程业务有所减少，电力工程收入高增。工程承包业务板块，23 年实现营业收入5,505.60 亿元，同比+9.16%，占主营业务收入90.34%，毛利率同比上升0.98pct 至10.84%，其中，基础设施工程承包23 年营收2161 亿元，同比-5.89%，水利水电工程承包966 亿，同比+7.77%，其他电力工程承包2072 亿，同比+28.41%，电力工程业务发展迅速。23 年中标了乌尔禾2000MWp 光伏发电工程EPC 总承包等重大新能源项目，能源电力、光伏发电、风电业务、抽水蓄能新签合同额分别为6,168 亿/2799 亿/1,148 亿/781亿元，同比分别为+36.17%/+44.54%/-21.12%/+50.42%。

    电力投资运营业务有序推进，23 年新增发电装机6.81GW。电力投资与运营板块，23 年实现营业收入240 亿元，同比+0.69%，主要受新能源装机量增加，境外水电业务发挥区域一体化优势，加强流域优化调度等影响所致，毛利率同比上升4.27pct 至44.40%，其中新能源运营收入95 亿，同比+10.04%，毛利率下降3.20pct 至52.50%，毛利率水平比电力投资与运营板块毛利率高8.10pct。截至23 年末，公司控股并网装机容量27.2GW（相较于22 年末+6.8GW，下文均与22 年末发电装机量相比），其中水电装机6.85GW（-0.01GW），风电装机8.41GW（+0.77GW），太阳能发电装机7.23GW（+4.51GW），火电装机3.65GW（+0.49GW），独立储能装机0.55GW（+0.55GW），清洁能源占比提升至84.6%（+0.1pct）。

    经营活动现金流同比少流入85.7 亿。公司23 年经营活动现金流净额为223 亿，同比少流入85.7 亿，主要系工程回款，收回投资及取得借款收到现金放缓所致。23 年收现比102%，同比+2.9pct，应收票据及应收账款同比增加50.92 亿，存货同比减少0.08 亿，合同资产同比增加261.6 亿，其他应收款同比增加4.56 亿，合同负债增加88.53 亿；付现比97.2%，同比+2.3pct，预付款项同比增加26.19 亿，应付票据及应付账款同比增加333.51 亿。23年末，公司资产负债率77.5%，较22 年末上升0.61pct。

    投资分析意见：下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，维持“买入”评级。化债背景下市场投资节奏放缓，公司订单结转节奏预计同步减弱，下调24-25 年归母净利润，新增26 年归母净利润，预计2024-26 年归母净利润分别为147 亿/166 亿/185 亿（24-25年原值152 亿/173 亿），同比增长13.2%/12.7%/11.4%，对应PE 分别为6X/5X/5X，维持“买入”评级

    风险提示：经济恢复不及预期，基建投资不及预期，上市公司订单低于预期。