事件：公司发布2022 年1-9 月份主要经营情况公告。2022 年前三季度，公司累计新签合同额7730.28 亿元，同比增长48.49%。
需求、资金共振，9 月新签大增103%
22M9 新签1085.34 亿元，同比大增103%，22Q3 单季度新签高增42%，22Q1-3 累计新签7730 亿元，同比高增48%。我们认为：22Q3 新签高增一方面或受益于国内下游电力、水利投资高增：22M1-8，全国主要发电企业电源工程建设投资3209 亿元，yoy+18.7%；22Q1-3，全国落实/完成水利建设投资分别1.06/0.82 万亿元，同比高增53%/64%；另一方面或受益重大基础设施项目配套资金到位，项目落地提速：9 月社融增量超预期，企业部门中长期贷款同比多增6540 亿元，或系两批次6000 亿元政策性开发性金融工具逐步投放到位，“稳投资”成效体现。
业务聚焦“水能砂城数”，订单结构显著调整22Q1-3，公司能源电力、水资源与环境业务新签占比合计61.10%,较上述业务2021 年全年占比50.51%提升10.58pct。其中：1）能源电力：22Q1-3 新签3183.51 亿元（21 年全年：新签2400.00 亿元），新签占比41.18%，较2021 年全年占比32.81%提升8.37pct。
我们分析能源电力订单高增一方面系置入电网辅业资产增厚火电、电网工程端订单，另一方面公司作为新能源及抽水蓄能电站建设龙头，国内风光电站规划设计市占率超60%、抽蓄电站设计及建设市占率超90%，或充分受益“双碳”目标下我国新能源及抽水蓄能建设提速。2）水资源与环境：22Q1-3 累计新签1539.50 亿元（21 年全年：新签1295.00亿元），新签占比20%，较2021 年全年占比17.70%提升2.21pct。3）基础设施：22Q1-3新签2872.10 亿元（21 年全年：新签3620.00 亿元），新签占比37.15%，较2021 年全年占比49.49%降低12.33pct。
双重预期差：新置入电网辅业资产增厚业绩，绿色砂石业务有望持续贡献估值增量
预期差1：电力投资上行背景下，公司新置入电网辅业资产业绩占比有望超预期。
当前市场尚未充分认知置入火电及电网辅业资产对公司业绩增厚。2022 年9 月12日，我们外发专题报告《电力起势，掘金工程》中已提示：“22H1，公司新并表17家火电&电网勘测/工程建设企业，贡献公司当期净利润/归母净利润23.0%/31.0%。”
据国家能源局9 月21 日发布数据：22M1-8，全国主要发电企业电源工程建设投资3209 亿元，同比高增18.7%，其中火电电源工程投资高增60.1%，光伏电源工程投资高增大增323.8%。
预期差2：公司绿色砂石业务“投建营”优势显著，定位五大核心主业，“十四五”
末产能规划目标4 亿吨，有望持续贡献估值增量。
（1）工程开发经验足、技术行业领先。公司为我国绿色机制砂石技术开创者、行业标准制定相继为三峡工程、南水北调、白鹤滩水电站、川藏铁路等项目供应绿色砂石骨料。累计承建国内外绿色机制砂石项目200 余个，规模储量达30 亿吨，年生产能力达1.25 亿吨。
（2）定位战略性业务，发展路径清晰。公司主业定位为“水、能、砂、城、数”五个领域，于2021 年年报中提出：1）做大绿色砂石业务，向基础设施供应链上游的建筑材料领域发力，加大绿色砂石业务布局，推进绿色建材业务投建营一体化发展。
2）2021 年，公司绿色砂石建材业务完成投资20.79 亿元，2022 年计划投资116.83亿元，较2021 年增加561.95%；于2022 年中报中提出：计划2022 年新增绿色砂石 项目年产能4320 万吨。“十四五”期间，公司绿色砂石业务国内投资规划目标为500亿元，预计至2025 年末，公司绿色砂石骨料年生产总规模达到4 亿吨左右。
（3）22H1 末已投运产能超5000 万吨，业绩可观。截至22H1 末，公司已获取绿色砂石项目采矿权共计10 个，已获砂石资源储量42.83 亿吨，设计年产能2.32 亿吨，投资规模约347 亿元。已进入运营期的绿色砂石项目有3 个，设计产能6054 万吨，已投运产能5013 万吨。22H1，公司绿色砂石骨料业务实现营业收入 16.15 亿元，净利润 4.74 亿元。
分部估值法下公司2023 年业绩对应合理估值为1552 亿元，上调至“买入”评级
工程承包：考虑到置入优质辅业公司充实火电和电网工程订单、提升营收，在2021年营收3730 亿元基础上，我们预计2022 年、2023 年营收分别5194、5926 亿元，2021-2023 年工程建设板块营收CAGR+26%，对应2022、2023 年归母净利86.2、100.8亿元。考虑到“十四五”期间全国新能源、火电、抽蓄资本开支有望保持较高增速，公司成长动能足，给予2023 年9xPE，对应2023 年分部估值907 亿元。
电力投资与运营：2021 年末公司控股装机17.4GW，基于公司提出“十四五”期间拟新增控股投产风光电装机容量30GW，结合公司2021 年新增装机1.24GW、22H1 新获取新能源装机10GW，我们假设：2022/2023 年新增装机分别7/9GW，对应年末装机分别达到24.4/33.4GW，测算得到：电力运营业务2022、2023 年归母净利分别26.5/34.9 亿元，给予2023 年15xPE，对应2023 年分部估值524 亿元。
绿色砂石：22H1，板块营收16.15 亿元，净利润4.7 亿元，截至22H1 末、公司已投运砂石产能5013.1 万吨，计划2022 年新增产能4320 万吨，2025 年末产能达4 亿吨。根据公司核心砂石基地产量信息、结合产能规划，我们做如下假设：1）公司22H1 产销砂石2190 万吨，对应产能利用率44%；2）至2022、2023 年末，公司投运砂石产能分别达1、2 亿吨，考虑到新获矿山开发建设节奏提速，对应产能利用率分别为45%/46%；3）吨盈利能力总体保持平稳。基于以上假设，我们测算得到：公司2022、2023 年绿色砂石业务对应净利润分别为9.9、20.2、31.7 亿元。给予2023年6xPE，对应2023 年分部估值121 亿元。
盈利预测与投资建议：考虑到电网辅业资产注入及新能源装机投运、砂石业务产能增加等综合因素，我们预计公司2022-2024 年营业收入5718.77、6516.33、7227.26 亿元，同比增长27.56%、13.95%、10.91%，归母净利润110.37、127.77、148.94 亿元，同比增长27.86%、15.76%、16.57%，对应EPS 为0.73、0.84、0.98 元。现价对应PE 为10.0、8.6、7.4 倍。基于分部估值法，公司2023 年业绩对应合理估值1552 亿元，2022 年10月14 日收盘价对应市值1101 亿元，当前公司价值低估，上调至“买入”评级。
风险提示事件：新能源工程订单推进节奏不及预期；公司新能源“投建营”业务进展不及预期；电力运营业务毛利率波动。