水电订单高增长，抽水蓄能提高未来增长空间。公司上半年新签订单3822.66 亿元，同增13.70%，达到全年计划的51.17%。其中，水利水电订单2004.88 亿元，同增39.30%；以风光电为主的新能源订单621.61 亿元，占总订单比例为16.26%。

    公司清洁能源订单占比高达68.71%，我们认为，随着双碳政策的持续推进，预计能源电力业务将进一步聚焦清洁低碳，同时近期发布相关文件，提出将大力建设抽水蓄能电站，预计未来15 年市场增长空间近10 倍，公司是水电建设的龙头，未来将持续受益，订单规模有望进一步增长。

    工程、风光电运营收入高增速，毛利率小幅下降。上半年实现收入2035.59 亿元，同增26.39%。分业务来看，工程承包与勘测设计收入1698.68 亿元，同增29.19%；电力投资与运营97.42 亿元，同增3.61%，其中风光电收入38.80 亿元，同增19.21%。公司上半年毛利率为12.85%，较去年同期减少0.55 个百分点，其中电力投资运营毛利率43.75%，同比下降5.32 个百分点，受水电、火电毛利率下滑影响，主因结算电价下调、枯水期来水量低于去年同期、电煤价格较高，而风光电毛利率58.96%，高于电力运营板块15.21 个百分点，保持较高水平；房地产开发毛利率11.39%，较去年同期减少8.14 个百分点，主因本年加快滞销品周转。

    期间费用率有所下降，计提减值大幅增加。本期期间费用率7.90%，同比下降0.18个百分点。其中三项费用率（销售、管理、财务）因公司业务规模增长均出现一定程度的下降；研发投入加大，费率有所提升。本期资产和信用减值损失合计24.22 亿元，较上期增加8 亿元，主因计提应收账款坏账大幅增加。综合起来，公司上半年实现归母净利润45.18 亿元，同增16.45%。

    投资性现金流改善，负债相对平稳。上半年收现比0.9522，上升0.15 个百分点；付现比0.9984，下降0.83 个百分点。经营净现金流流出201.68 亿元，较去年同期多流出94.16 亿元，主因项目回款周期拉长、加快供应商款项支付等。上半年投资活动净流出286.62 亿元，较去年同期少流出50.11 亿元，主因构建固定资产等支付的现金减少。资产负债率为76.11%，较去年底上升1.36 个百分点。

    投资建议。截至报告期末，公司控股电力装机投产规模1638.4 万千瓦，预计清洁能源占比约80%。考虑到公司将加大在清洁能源运营上的投入，未来利润贡献有望超过50%甚至更高；抽水蓄能建设将进一步增厚公司业绩；目前公司进入稳杠杆阶段，未来业绩有望较快增长。鉴于公司在清洁能源工程方面的优势、以及公司在清洁能源运营方面的大力投入，我们认为公司估值应该得到工程竞争力和优质资产的双重加持而得到显著提升，综合考虑公司的各项业务、结合PB 和PE估值法，我们上调公司2021 年目标价为8.34 元，维持2021-2023 年 EPS为0.61、0.72、0.91 元/股，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：电力运营业务不及预期、抽水蓄能建设不及预期、应收账款回收风险。