事件：

    　　公司发布2020 年年报及2021 年一季报。2020 年度，公司实现营业收入4012 亿元，同增15.4%；归母净利润约79.9 亿元，同增10.3%。20Q4，公司营收1436.5亿元，同增22.5%；归母净利润21.4 亿元，同增50.5%。

    　　21Q1，公司营收1010.5 亿元，同增54.5%，较19Q1 的两年复合增速为20%；归母净利润约24.0 亿元，同增43.3%，较19Q1 的两年复合增速为11%。

    　　点评：

    　　工程承包与勘测设计、电力投资与运营业务营收和盈利能力双提升：

    　　2020 年度，公司工程承包与勘测设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁和其他业务分别实现营业收入3323.8 亿元、188.6 亿元、217.9 亿元、38.2 亿元和226.8 亿元，分别同增17.5%、9.2%、-6.4%、51.1%和11.3%。其中，工程承包与勘测设计营收增长主要是新能源工程承包、水资源与环境工程承包、市政设施工程承包等非传统业务规模快速扩张；电力投资与运营收入增长主要原因是水电、风电等投产并网装机容量增加。

    　　2020 年公司主营业务综合毛利率为14.1%，同比增加0.17pct；工程承包与勘测设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁和其他业务毛利率分别为11.8%、47.9%、19.0%、36.4%和11.4%，同增0.32pct、3.97pcts、-0.43pct、0.65pct和-2.36pcts。其中，工程承包与勘测设计毛利率增长主要是非传统业务规模快速扩张，项目盈利能力逐步提升，业务结构进一步优化；电力投资与运营毛利率增长源于：1）水电、风电并网装机容量增加，市场营销力度加大、流域调度优化，项目盈利水平显著提升；2）火电项目发电量及平均结算电价均同比增长，而单位发电燃煤成本同比下降，项目盈利状况大幅改善。

    　　新签合同额持续较快增长，水利和水资源与环境业务高速增长：

    　　2020 年度，公司新签合同额达6732.6 亿，同增31.5%，保持较快增长。其中，国内新签合同额4716.6 亿元，同比增长29.8%；国外新签合同额2016.1 亿元，同比增长35.8%。公司全年新签基础设施业务合同3314 亿元，同增27%，主要在于公司全面参与城镇化建设，坚持市场竞争和投资带动双轮驱动，积极参与基础设施业务市场开拓和项目竞争，持续推动PPP 业务规范健康发展；公司全年新签水利和水资源与环境业务合同金额1472 亿元，同增117%，主要在于公司充分发挥“懂水”

    　　的规划设计优势和全产业链一体化优势，持续强化“流域统筹、规划先行、综合治理、技术先进、高质长效”的营销理念，积极构建并完善水环境业务管控体系。截至2020 年末，公司合同存量1.1 万亿元，同比增长11.1%。其中国内合同存量8488.8亿元，占比76.8%；国外合同存量2569.2 亿元，占比23.2%。

    　　21Q1，公司新签合同总额为2313.1 亿元，同增31.0%，较19Q1 的两年复合增速为14.8%；其中，国内新签合同额为1822.0 亿元，同增89.7%；国外新签合同额为491.1 亿元，同比-6.17%；国内外水利电力业务新签合同额为920.9 亿元。

    　　经营性现金流大幅改善，期间费用率小幅提升，减值计提较为激进：

    　　2020 年度，公司经营活动现金流量净额为429.6 亿元，同比增加334.7 亿元，同增352.6%。经营性现金流项目大幅改善主要是公司加强应收账款管理，销售商品、提供劳务收到的现金增加。同期，公司期间费用率为9.32%，同比上升0.34pct；期间费用率略有增加，主要是研发费用率提升较大所致：研发费用率、销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.81%、0.27%、2.86%和2.39%，同增0.56pct、-0.05pct、-0.43pct 和0.26pct。

    　　公司减值损失计提较为激进，资产减值及信用减值损失共计提55.8 亿元，同增69%，净增约23 亿元；主要为在建工程类（净增9.7 亿元）、商誉减值损失（净增约4 亿元）以及应收账款坏账损失（净增约8 亿元）。报告期公司投资净收益约31 亿元，同增408%，净增约25 亿元；主要来源于处置长期股权资产所带来的收益。

    　　维持“买入”评级：

    　　中国电建在电力建设及运营投资、水利及水环境处理及运营等领域有竞争优势，新签订单稳步增长，在手合同为其后期业绩带来确定性。公司目前特许经营权账面价值约为1907 亿元（占20 年期末总资产达21.5%），采矿权账面价值46亿元；其特许经营权项目中，电力类项目占比较高，期末投运和在建装机容量达2009 万千瓦，控股装机容量清洁能源占比达80.4%。20 年业绩符合预期，投资净收益增厚利润；预计公司2021-2022 年EPS 为0.58 元、0.65 元，此次预测较前次预测分别下调5%及5%（主要提高资产及信用减值损失假设），新增2023年EPS 预测为0.72 元。现价对应公司21 年动态市盈率分别为6.6x，现阶段估值仍处在历史底部区间，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：新能源工程承包不及预期、新签订单增速放缓、订单回款不及预期、地产业务超预期下降。