2020 年扣非净利润不及我们预期

    　　公司公布 2020 年业绩：收入 4,011.8 亿元，同比增长 15.3%，净利润 79.9 亿元，同比增长 10.3%，扣非净利润 52.9 亿元，同比下滑 17.3%；4Q20 收入 1,435.7 亿元，同比增长 22.7%，净利润 21.4亿元，同比增长 50.5%，扣非后净亏损 3.9 亿元。由于减值计提增加、少数股东损益增加，公司 2020 年扣非净利润不及我们预期。

    　　2020 年，分红比率由 2019 年的 8.7%回升至 20.0%。

    　　2020 年公司毛利率为 14.2%，同比小幅提升 0.1ppt；管理费用率同比下降 0.4ppt 至 2.9%，研发费用率同比提升 0.6ppt 至 3.8%；投资收益同比扩大 407%至 31.0 亿元，主要因处置中电建路桥集团重庆高速公路建设发展有限公司股权；资产+信用减值损失同比扩大69.1%至 55.8 亿元，主要因坏账损失扩大，及计提 10 亿元在建工程减值准备；少数股东损益同比增加 41.2%；净利率同比下滑0.1ppt 至 2.0%，扣非净利率同比下滑 0.5ppt 至 1.3%。

    　　2020 年经营活动现金净流入 429.6 亿元，同比多流入 334.7 亿元，我们认为因应收款、存货周转加快；投资活动现金净流出 581.3亿元，同比少流出 141.4 亿元。

    　　发展趋势

    　　工程主业有望延续稳健增长。2020 年，公司工程业务收入 3,188亿元，同比增长 18.1%，保持稳健增长，其中基建业务收入为主要贡献，同比增长 22.3%至 2,130 亿元。从订单来看，2020 年公司工程业务新签订单 6,733 亿元，同比增长 31.5%；2021 年前 3 月订单也实现了 31.0%的同比较快增长。我们认为，公司新签订单较快增长，在手订单充足，有望支撑工程业务收入延续稳健增长。

    　　控股装机容量扩大，有望持续贡献利润。2020 年公司电力投资与运营业务实现收入同比增长 9.2%至 188.6 亿元，我们认为因控股装机容量增加（同比增加 6.2%至 1,614 万千瓦）；毛利率同比提升4.0ppt 至 47.9%，盈利能力有所恢复。我们预计，公司控股装机容量的持续扩大，有望持续为公司贡献利润。

    　　关注短期和长期资产周转变化。2020 年应收款+合同资产周转天数为 111 天，同比加快 13 天，我们认为反映公司工程回款好转；广义长期应收款1周转天数为 308 天，与 2019 年的 310 天持平。

    　　公司短期、长期资产周转均有向好迹象，我们建议关注后续趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　维持 2021 年净利润 70.5 亿元，引入 2022 年净利润 69.3 亿元。当前股价对应 8.3x/8.5x 2021/2022e P/E。维持目标价 3.65 元，对应7.9x/8.1x 2021/2022e P/E，较当前股价有 5%的下行空间。维持中性评级。

    　　风险

    　　工程业务毛利率下行。