经营持续改善，前三季度扣非归母净利同比增长10%公司2020 年10 月29 日晚发布三季报，1-9 月累计实现营收2583 亿元，同比+11.57%；实现归母净利58.5 亿元，同比+0.51%；实现扣非归母净利56.8 亿元，同比+10.25%，去年同期因资产处置等导致非经常性收益较多。公司前三季度经营现金净流入10.19 亿元，去年同期净流出120.7 亿元，系经营收款大幅增加所致。公司是我国水利水电建设的龙头公司之一，18-19 年因债转股和调结构等因素导致归母净利润同比增速大幅低于利润总额增速的情形，有望随着收入增长逐渐消除，维持公司20-22 年EPS 预测0.52/0.59/0.65 元，维持“增持”评级。

    　　Q3 收入同比保持两位数增长，毛利率同比环比均有提升公司Q1/Q2/Q3 分别实现收入653/956/974 亿元， 分别同比-7.11%/+23.59%/+16.15%，单季度收入连续两个季度实现两位数增长；归母净利16.8 亿元/22.0 亿元/19.7 亿元，同比-14.40%/+10.05%/+5.94%。

    　　公司Q3 利润总额44.3 亿元，同比+28.75%，环比+6.56%，因仍存在少数股东损益较多影响，导致归母净利增速仍低于利润总额增速。公司20Q3单季度毛利率14.41%，同比+0.94pct，环比+0.97pct，盈利能力延续改善。

    　　费用率同比+1.63pct 至9.58%，主要是研发、财务费用率分别同比+1.15pct、+1.10pct 至3.86%、2.73%，管理费用率同比-0.56pct 至2.72%。

    　　经营净现金大幅改善，降杠杆效果显著

    　　公司Q3 经营活动现金净流入118 亿元，同比增加流入131 亿元，系经营收款大幅增加而付现支出较少；前三季度经营活动现金累计净流入10 亿元，而去年同期净流出121 亿元，为17 年以来同期首次正流入，收现比、付现比分别同比+1.83pct、-6.76pct 至102.26%、97.43%。公司三季度末资产负债率76.86%，同比-3.54pct，剔除预收款后资产负债率63.66%，同比-2.67pct，公司降杠杆效果显著。

    　　订单收入保持快速增长，维持“增持”评级

    　　今年1-9 月，公司新签合同5024 亿元，同比+30.19%，保持快速增长；其中国内新签3703 亿元，同比+31.36%；海外新签1321 亿元，同比+27%。

    　　公司Q2/Q3 收入同比增速均在15%以上，订单到收入执行情况较好。且公司积极推进南国置业重大资产重组，以解决同业竞争问题，增强公司综合盈利能力。我们维持公司20-22 年归母净利润预测79.0/90.3/99.3 亿元，当前可比基建工程公司对应21 年Wind 一致预期平均为0.64xPB，考虑公司持有大量电力运营资产，且后续有望盘活增利，我们认可给予公司21年0.7xPB，目标价4.76 元（前值5.01 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：PPP 订单落地滞后，海外订单落地周期延长，基建竞争加剧。