收入增长稳健，Q2 归母净利重回两位数增长

    　　公司20H1 实现营业收入1648 亿元，同比+9.0%；实现归母净利润38.8亿元，同比-2.0%；扣非归母净利润38.4 亿元，同比+6.1%，系建筑施工及地产业务毛利率同比下降。公司Q1/Q2 分别实现收入653/956 亿元，同比-7.1%/+23.6%；实现归母净利润16.8/22.0 亿元，同比-14.4%/+10.1%，Q2 收入增速回升显著，归母净利润为时隔八个季度后重回两位数增长。公司2018-2019 年因债转股和调结构等因素导致归母净利润同比增速大幅低于利润总额增速，我们认为该因素影响逐渐消除，且订单转化收入有望加快，预计公司20-22 年EPS 为0.52/0.59/0.65 元，维持“增持”评级。

    　　施工主业强势回升，地产业务阶段性承压

    　　公司20H1 工程承包与勘测设计业务实现收入1315 亿元，同比+12.5%，主要受益于水资源与环境、基建工程等非传统业务稳步攀升；毛利率10.6%，同比下降1.1pct，系人工材料成本增加影响。公司2020 年1-7 月累计新签合同3899 亿元，同比+25.8%，在手合同约1.2 万亿元，下半年有望延续较快增长。公司20H1 电力投资运营实现收入92 亿元，同比+12.4%，系上半年控股装机量增加113 万千瓦，同比+8.2%；毛利率49.1%，同比上升3.3pct。房地产业务实现收入77 亿元，同比-27.8%，毛利率19.5%，同比下降5.3pct，系高毛利项目上年同期完成结利。

    　　毛利率同比小幅下降，降负债仍需推进

    　　受施工及地产毛利率下降影响，公司20H1 综合毛利率13.4%，同比下降1.3pct。期间费用率8.1%，同比下降0.6pct，主要是财务费用率同比下降0.7pct 至2.1%（利息支出同比减少），销售、管理和研发费用率保持基本稳定。公司20H1 对联营合营企业的投资收益仅0.3 亿元，同比减少2 亿元。截至20H1 末，公司带息债务余额3735 亿元，资产负债率为76.9%，分别较年初增加758 亿元、上升0.9pct，公司降负债去杠杆任务仍需推进。

    　　公司20H1 经营现金净流出107.5 亿元，与去年同期净流出107.2 亿元基本相当，随着主业恢复，我们预计下半年经营现金流有望进一步改善。

    　　内部改革持续推进，维持“增持”评级

    　　自公司2020 年6 月公告孙公司南国置业将筹划重大资产重组以来，公司积极推进以解决同业竞争问题，内部地产业务有望优化理顺，增强公司综合盈利能力。公司20Q2 营业收入和归母净利润实现较快增长，我们预计20-22 年归母净利润为79.0/90.3/99.3 亿元。当前可比基建工程公司对应20 年Wind 一致预期平均为0.7xPB，考虑公司持有大量电力运营资产，且在手订单充裕、收入有望持续保持较快增长，因此我们认可给予公司20年0.8xPB，目标价4.85 元（前值5.69-6.25 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：PPP 订单落地滞后，海外订单落地周期延长，基建竞争加剧。