国际能源基建龙头，业绩稳健转型初见成效

    公司是水利水电建设领域的国际龙头，截至2017 年累计承建国内65%和国际50%以上大中型水利水电工程。2018 年受宏观环境和信用紧缩影响，订单周期延长，营收增速放缓，但新签订单仍维持12%同比增速。受各类电站和公路特许经营权等资产占比提升，公司总资产周转率下降，但盈利能力得以提升，转型初见成效。我们预计公司18-20 年EPS0.52/0.60/0.68元，三年业绩复合增速12%，首次覆盖予以“增持”评级。

    水利/电力/电网补短板需求强劲，传统主业预计10%增长洪涝灾害和基建稳增长政策往往驱动水利建设投资大幅增长，2018 年水利建设预计完成投资6778 亿元，同比下降5%。19-20 年172 项重大水利工程预计新开工39 项，超过17-18 年，将托底水利投资年均增长约10%。

    受清洁能源政策推动，我们测算19-20 年水电年装机需求1500 万千瓦，而2018 年水电新装机仅854 万千瓦。新一轮12 条特高压电网建设将在未来两年内开启，我们预计或复制14-16 年12%的电网投资复合增速。

    转型水治理/电力运营/市政基建，盈利提升可期公司借助传统水工技术优势切入水资源和环境治理市场，15-18 年累计中标相关订单950 亿元，2016-2018 年每年水治理订单占比约10%。截至18H1，水环境公司累计实现净利4.14 亿元。借助电站工程经验，公司加大电力运营投资，18H1 末累计控股装机1332 万千瓦，业务收入和毛利分别占比5%、12%。借助水利水电工程区域优势，横向延伸轨道交通、综合管廊、铁路公路等交通市政基建市场，2017 年非水利电力基建收入和毛利分别占施工业务比重60%、62%，已形成公司新的增长点。

    电力混改加速，回购开启价值回归

    2017 年4 月，公司通过定增新引入了国有企业结构调整基金、广东国资发展控股等两家特色企业，并于2018 年通过股权无偿划转新引入鞍钢集团（持股2%）、北京诚通金控和国新投资（各持股3.08%），加快公司股权层面混改。通过引入多元化股东，公司在业务层面的合作渐次铺展，协同效应有望增强。此外，公司拟在半年内以自有资金不超过18 亿元回购本公司1%-2%的股票，用于可转债转股、员工持股计划或股权激励，彰显公司管理层对业务转型发展的信心和对公司价值的认可。

    看好三大业务转型和能源基建补短板，首次覆盖予以“增持”评级我们预计公司18-20年归母净利79.9/91.4/103.8亿元，EPS 0.52/0.60/0.68元，三年净利复合增速12%。当前A 股可比基建央企19 年PB 均值0.9倍，PE 均值8.34 倍。公司2018 年新签订单继续增长12%，作为水利电力工程龙头有望受益下游能源基建补短板，未来在三大业务转型、一带一路和国企改革方面均值得期待，我们认可给予公司19 年1.0-1.1xPB（对应19 年9.5-10.5xPE），合理目标价5.69-6.25 元，“增持”评级。

    风险提示：PPP 订单落地滞后，海外订单落地周期延长，基建竞争加剧。