近日公司公布2018 年半年度报告，上半年实现营业收入1266.04 亿元，同比增长5.4%；实现归母净利润40.57 亿元，同比增长9.16%。点评如下：

    新签订单增速略有降低，水环境业务成新亮点

    2018 上半年公司新签合同2613.98 亿元，同比下降4.99%。其中国内1828.52亿元，同比减少10.42%；上半年PPP 政策收紧，去杠杆继续推进，公司2月份起新签订单增速显著下滑，到7 月份有所回升，增速为4.77%。上半年新签海外订单785.46 亿元，同比增长10.61%，公司有望持续收益于一带一路的推进。公司自15 年开始拓展水环境业务，报告期内将水环境业务定位为“十三五”期间三大核心业务之一，中标水资源与环境业务278.17 亿元，同比增长超200%，水环境板块收入有望加速提升。

    营收保持稳定，境外业务小幅提高毛利率

    2018 上半年实现营业1266.04 亿元，同增5.4%。其中核心业务工程承包与勘测设计实现营收1031.8 亿，同增6.94%；电力投资与运营实现收入66.44亿，同增40.7%，该业务增长较快主要是投资运营电站总装机容量上升的结果；受地产政策影响，房地产开发营收78.89 亿，同比下降18.55%。上半年整体毛利率14.66%，同比提高1.2 个百分点。工程承包与勘测设计毛利率11.42%，同比降低0.38 个百分点；房地产开发的毛利率增加9.89 个百分点至27.01%，主要是当期收入中含部分成本较低的二线城市项目，以及高端项目的毛利率较高导致的。上半年境外收入占比23.14%，境外业务毛利率提高2.51 个百分点到13.13%，贡献了整体毛利率的小幅提升。

    期间费用率及付现比均有所增加

    2018 上半年期间费用率为8.5%，同比增加0.51 个百分点。其中，销售费用率基本持平；管理费用率增加0.36 个百分点至5.67%，系研发费用增长了18.61%所致；财务费用增加0.17 个百分点至2.54%，主因费用化利息支出增加。资产减值损失6.66 亿，比去年同期增加1.61 亿，主要是坏账损失增加导致的。2018 上半年实现归母净利润40.57 亿，同比增加9.16%。上半年收现比0.87，同比增加0.39 个百分点；付现比1.0，同比增加10.99个百分点，系公司投标保证金、履约保证金增加所致。经营活动现金流净额-134.48 亿，相比去年同期持平。

    投资建议

    考虑到公司新签订单有所下滑，小幅下调公司18-20 年EPS 为0.53、0.58、0.64 元（原值为0.55、0.62、0.69 元）。在目前地方政府财政吃紧，地方新建项目可能较少，但中央有望储备一批、上马一批大项目，建筑央企竞争优势突出，公司是水利行业龙头，应当有所受益。因此我们认为虽然由于投资持续下滑等原因，申万建筑装饰指数自5 月份以来下跌了近15%，公司目标估值虽需下调但应好于行业大势，目标估值由18 年14.5 倍下调至13.2 倍，将目标价下调为7 元（原目标价8 元）。维持“买入”评级。

    风险提示：项目推进不及预期，固定资产投资加速下滑