23Q4 营收/归母净利同比+14.3%/+42.7%，维持“买入”评级公司23 年实现营收2.27 万亿，同比+10.2%，实现归母净利/扣非归母净利543/485 亿元，同比+6.5%/+7.3%，归母净利基本符合我们预期（540 亿元），其中Q4 实现营收5943 亿元，同比+14.3%，归母净利润106.1 亿元，同比+42.7%。考虑到公司23 年新签订单同比增长10.8%，24Q1 新签同比增长9.6%，表现较好，我们调整24-26 年归母净利润预测为575/609/640 亿元（24-25 年前值为573/603 亿元）。采用分部估值法，可比建筑/地产公司24年PE 均值为5/7x，考虑到公司建筑业务中房建占比较高，应收账款回收能力或低于可比公司，给予公司24 年407.7 亿元建筑净利/167.5 亿元地产净利4/7xPE，调整目标价至6.74 元（前值6.22 元），维持“买入”评级。

    　　工程业务实现稳健增长，地产收入有所恢复

    　　分业务看，23 年房建/基建/勘察设计实现营收13837/5566/117 亿元，同比+9.4%/+12.8%/+9.1%；毛利率7.3%/9.8%/21.3%，同比-0.7/-0.6/+0.4pct，房建业务受益于高端房建项目，基建业务受益于重点领域工程。房地产实现收入3088 亿元，同比+9.5%，毛利率18.2%，同比-0.8pct，23 年新增土储1310 万㎡，年末土储8523 万㎡，约为23 年销售面积的4.6 倍，公司24Q1地产销售面积为263 万㎡，同比-48%，销售额778 亿元，同比-30.8%。综合影响下23 年整体毛利率9.8%，同比-0.6pct，其中23Q4 毛利率12.38%，同比+0.02pct，环比+4.75pct。

    　　期间费用率同比下降，分红小幅提升

    　　23 年公司整体费用率同比-0.64pct 至4.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.02/-0.14/-0.39/-0.14pct，公司地产业务在预售期加强营销力度，相应的业务费和销售佣金等有一定增长，同比+16.6%，财务费用同比-0.06%，主要系23 年汇兑损失较22 年减少21 亿元。全年减值支出143亿元，占收入比例同比-0.03pct 至0.63%。综合影响下，23 年归母净利率2.40%，同比-0.08pct，其中Q4 为1.79%，同比+0.35pct。公司23 年分红比例20.82%，同比+0.02pct，自18 年以来逐年提升，23 年股息率5.05%。

    　　运营期项目量超过半数，运营绩效表现较好回款稳步增强公司23 年经营活动净现金流110.3 亿，同比多流入72.01 亿，收/付现比分别为101.1%/95.7%，同比-2.4/-2.3pct。公司23 年投资活动净现金流-265亿，同比多流出150 亿，全年工程类投资项目合计投资收支比75.1%，同比-3.1pct。截至23 年末，公司在手PPP 项目443 个，进入运营期291 个，权益投资额4069 亿，占比62.6%，累计回款952 亿元，同比增加213 亿。

    　　风险提示：稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。