估值具备安全边际，PE/PB 处历史低点。根据调整后静态PB 估值法，考虑应收项、存货等资产潜在风险后，2023H1 末公司扣除额外减值后的调整净资产为2185 亿元，该估值未考虑未来业绩经营带来的净资产账面价值增长，可看作公司相对保守的估值，调整后静态PB 为1.08 倍（估值底PB=1 倍），具备一定安全边际。截止至最新收盘日，公司PE（ttm）/PB（lf）分别为4.6/0.6倍（历史最低3.5/0.55 倍）。2022 年公司现金分红约106 亿元，分红率20.8%，较上年提升0.4 个pct，对应当前股息率4.5%。上市以来公司分红率稳步提升，累计分红比达19%。

    　　短期看：多重政策落地提振地产链估值，Q4 业绩有望在低基数上实现回弹。

    　　近期多部门密集出台地产优化新政，有望提振购房需求，改善地产销售预期，后续如若现有政策效果不及预期，预计仍将有增量政策出台，有望带动地产链估值修复。公司旗下最主要地产平台中海地产自2022Q3 起业绩大幅下滑，对公司2022H2 业绩形成拖累，今年下半年随着中海地产业绩基数大幅走低，预计公司整体业绩将明显恢复，特别是Q4 业绩受同期极低基数（22Q4 归母净利润因汇兑损失及地产盈利下滑同降45%）影响有望实现明显改善。

    　　长期看：“地产+施工”市占率双提升，龙头价值亟待重估。1）施工业务：

    　　从签单口径看，公司市占率已由2010 年的10%提升至2022 年的19%，未来央企集采优势、项目大型化与综合化、绿色建筑等因素有望加速龙头市占率提升。公司近年来持续优化施工业务结构，业主为政府的基建及公共类项目占比不断提升，住宅类订单占比由2017 年50%的高点下降至2022 年的21%。受益业务结构优化，公司近三年房建毛利率稳步提升，经营风险显著下降，盈利质量稳步提升。2）地产业务：公司旗下中海地产长期坚持稳健经营，盈利水平大幅领先同业，财务策略极为审慎，2022 年末权益乘数、加权融资成本分别为2.55/3.57%，各项指标均为行业最低区间。上半年公司地产板块销售大幅改善，权益销售额市场第一，市占率加速提升。中长期看，考虑新增城镇人口住房需求及存量更新需求，预计我国地产行业需求中枢仍将维持在年均10亿平米左右，行业仍将保持较大规模。公司作为央企龙头，融资渠道顺畅、融资成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，通过并购等方式加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望得到重估。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为547/600/650 亿元，同比增长7.3%/9.7%/8.4%，EPS 分别为1.30/1.43/1.55 元，当前股价对应PE 分别为4.3/3.9/3.6 倍，调整后静态PB 约1.08 倍，具备较强安全边际。短期看受益地产政策优化、Q4 业绩低基数下回弹，估值有望迎来修复；中长期随着行业供给侧改革加速，“地产+施工”主业市占率有望持续提升，长期投资价值凸显，维持“买入”评级。

    　　风险提示：应收账款减值风险、项目进度不达预期、地产毛利率大幅下行、测算误差风险等。