扣非业绩增长27.6%，表现超预期。公司公告2023 年一季度实现营业收入5248.3 亿元，同比增长8.1%，归母净利润147.4 亿元，同比增长14.1%，在去年较高基数上（去年Q1 归母净利润增长17.6%）继续保持较快增速，表现超出预期。归母净利润增速快于收入及净利润，主要因公司施工业务利润快速增长，而少数股东权益占比较高的地产业务利润下滑，导致少数股东收益下降明显。扣非后归母净利润145.8 亿元，同比增长27.6%，增速快于归母净利润主要因去年同期下属子企业收购参股公司股权产生较多投资收益。

    施工主业增长亮眼结构优化，地产销售明显反弹。2023 年一季度公司房建/基建/ 地产分别实现营业收入3446/1200/509 亿元， 同比增长7.8%/11.5%/-4.1%； 实现毛利润212.3/100.9/82.8 亿元， 同比增长13.1%/20.5%/-15.5%。施工主业毛利率继续提升，增长亮眼；地产开发业务收入及业绩仍然承压，但相比去年四季度已有所回暖。具体来看：1）房建业务：一季度新签合同额7238 亿元，同比增长15.5%；其中，工业厂房同比增长超90%，教育设施、保障性住房新签同比增长均超30%；住宅地产类项目新签同比下降22%，占比持续下降。房建业务结构进一步优化。2）基建业务：一季度新签合同额2438 亿元，同比增长18.8%，其中能源工程同比增长126.5%，着力打造新增长点。3）房地产业务一季度合约销售额1124 亿元，同比增长82.8%；合约销售面积505 万平方米，同比增长74.9%，实现强势反弹，增速快于行业整体，作为央企龙头，公司未来市占率有望持续提升。

    费用率控制较好，现金流改善明显。公司2023 年一季度综合毛利率8.09%，YoY-0.07 个pct，预计主要受地产业务毛利率下降影响。期间费用率3.65%，YoY-0.33 个pct，其中销售/管理/研发/财务分别变动0/-0.23/0.01/-0.12 个pct，费用率整体管控优异。投资收益减少21.4 亿元，主要因去年同期下属子企业收购参股公司股权产生较多投资收益。少数股东损益占比16.45%，YoY-6.16 个pct，主要因少数权益占比较大的地产业务利润下滑较多。归母净利率2.81%，YoY+0.15 个pct，盈利能力提升主要受费用率与少数股东损益占比下降影响。公司一季度经营性现金流净流出654 亿元，较去年流出大幅收窄571 亿元，改善明显，主要因公司持续开展现金流管理提升专项行动，强化业务源头治理，加强逾期应收款的监管和清收，效果逐渐显现。

    投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为564/623/674 亿元，同比增长10.7%/10.4%/8.2%，EPS 分别为1.34/1.48/1.61 元，当前股价对应PE 分别为4.7/4.2/3.9 倍，PB（lf）仅0.71 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：应收账款减值风险、地产业务恢复不达预期、海外业务经营风险、稳增长政策变化风险。