2022 年公司实现营收2.06 万亿元，同增8.58%，归母净利润509.5 亿元，同降1.16%，公司收入整体维持稳健增长，业绩下滑主要受地产业务业绩明显下滑以及财务、研发费用率提升影响。不过从2023Q1 经营情况来看，公司新签订单同增12.7%，实现较快增长，同时地产业务明显回暖，销售额以及销售面积创同期历史新高。综合PE 以及PB 两种估值方法，给予2023 年目标市值3800 亿元，对应目标价9 元，维持“买入”评级。

    　　 2022 全年收入稳增，地产业绩下滑+费用上升导致业绩略微下滑。2022 年公司实现营收2.06 万亿元，同增8.58%，归母净利润509.5 亿元，同降1.16%，扣非归母净利润452.34 亿元，同降8.66%，主要受部分房企流动性风险等因素影响，公司下属主要地产企业中国海外发展2022 年净利润大幅下降38.1%至264.1 亿元，加之汇率波动带来的财务费用增加，以及研发费用率提升所致。分业务来看，房建业务营收1.27 万亿元，同增10.3%；基建业务4934.98 亿元，同增20%，在基建稳增长基调下积极扩大业务规模；地产业务2820.45 亿元，同降14.80%；设计勘察业务107.64 亿元，同减0.4%。单季度来看，Q4 公司实现营收5197.78 亿元，同减6.45%，归母净利润74.37 亿元，同减45.82%，扣非归母净利润55.34 亿元，同减57.28%，较前三季度均明显下滑。

    　　 全年毛利率小幅下滑，财务+研发费用率上升。2022 年公司毛利率为10.46%，同降0.87pct，主要源于高毛利率的地产业务营收占比及毛利率均有下滑。具体来看，房建业务/基建业务/设计勘察业务毛利率分别为8%/10.5%/20.8%，同比+0.1/+0.0/-0.2pct，波动较小，而房开业务毛利率19.0%，同降2.1pcts，系地产行业消费信心偏弱，而地产企业库存去化压力偏大所致。费用端，公司2022年期间费用率为5.35%，同增0.48pct，拆分来看，销售/管理费用率分别为0.32%（-0.01pct）/1.65%（-0.18pct）；财务费用率0.96%，同增0.37pct，系美元/港币兑人民币汇率波动导致报告期内汇兑损益达33.43 亿元（2021 年20.17 亿元）；研发费用率2.42%，同增0.31pct，系公司加大研发投入所致。资产+信用减值损失率为0.66%，同减0.01pct。归属净利率为2.48%，同减0.24pct。

    　　 经营性现金流净流入下降，收/付现比均有所下降。2022 年公司经营性现金流入38.29 亿元，同减72.6 亿元，主要源于所支付的工程款、房地产开发款及购货款增加所致。收现比为103.5%，同减3.3pcts，付现比为105.2%，同减3.7pcts。

    　　 全年新签工程订单稳健增长，2023Q1 地产销售较快恢复。2022 年，公司建筑业务累计新签订单额达35015 亿元，同增12.7%，整体增速稳定，报告期末在手订单总金额7.05 亿元，订单保障倍数4 倍，在手订单充裕。根据公司发布的经营情况简报，2023Q1 来看：建筑业务，公司建筑业新签订单9718 亿元，同增16.4%，维持高增速。拆分来看，房建/基建/勘察设计业务新签订单额7238/2438/42 亿元，同增15.5%/18.8%/28.4%。房建业务持续向好，2023Q1房屋施工面积14.05 亿平（+9.7%）；房屋新开工面积1477 万平（+10.8%），今年以来新开工增速持续向好；房屋竣工面积3098 万平（-0.2%），降幅持续收窄。地产业务，2023Q1 合约销售额1124 亿元，同增82.8%，销售面积505 万平，同增74.9%，创下历史新高，可见在地产政策刺激下，公司地产业务实现明显修复。2022 年公司分红比例为20.80%，已连续三年提高，有望助力公司估值修复。

    　　 风险因素：宏观环境变化导致回款周期拉长，地产信用风险带来减值损失，基建稳增长力度不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：结合公司2022 年经营情况，叠加公司新签及在手订单情况，我们调整公司2023-2024 年EPS 预测至1.36/1.49 元（原预测为1.47/1.62元），新增2025 年EPS 预测为1.61 元。参考可比公司估值（中国中铁、中国交建、中国中冶等2023 年估值在6-9x PE。基于Wind 一致预期测算，下同），考虑到公司行业地位，给予公司2023 年7.5x PE，对应市值4086 亿元；另考虑到公司横跨工程业务以及房开业务，参照2023 年可比建筑行业公司（中国中铁、中国交建、中国中冶）0.8-1xPB 估值水平以及地产行业龙头（保利发展、万科A）0.75-0.95xPB 估值水平，给予公司2023 年0.85x PB，对应市值3664亿元。综合PE 和PB 估值，我们预测公司合理市值为3800 亿元，对应目标价9 元，维持“买入”评级。