营收稳健增长，汇兑、地产等因素致业绩短期承压。2022 年公司实现营业收入20551 亿元，同增8.6%（上年同期调整后，下同）；实现归母净利润510 亿元，同降1.2%，业绩略降主要受地产盈利下滑及汇兑损失影响。扣非归母净利润452 亿元，同降8.7%，扣非业绩增速低于归母业绩主要因：1）子企业收购参股公司股权产生重估收益约12.5 亿元；2）减值准备转回33 亿元。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现营业收入4854/5753/4745/5198 亿元，同增20%/8%/19%/-6%；分别实现归母净利润129/156/150/74 亿元，同增17%/7%/23%/-45%，Q4 业绩下滑主要系单季毛利率下行、费用率上升（YoY-1.0/+1.4 个pct）。分区域看，境内/境外分别实现收入19471/1080 亿元，同增8%/21%。2022 年分红预案为每10 股派2.527 元，分红率20.8%，较上年提升0.4 个pct，分红总额106 亿元，较上年继续增长。
房建结构持续优化，基建业务增速亮眼。分业务看，2022 年房建/基建/地产业务分别实现营收12651/4935/2820 亿元，同增10%/20%/-15%；实现毛利润1007/516/535 亿元，同比分别变动+12%/+20%/-23%。房建领域，公司持续稳固超高层、高科技工业厂房、教育设施等中高端领域优势，工业厂房/教育设施新签订单同比高增86%/33%，住宅地产类项目占比进一步下降，业务结构持续优化，盈利水平有所改善（毛利率YoY+0.1个pct）。基建领域，受益稳增长政策推动，业务实现快速增长，多领域订单增速亮眼（公路/生态环保/铁路订单分别同增37%/35%/30%）。地产业务受行业整体下行影响，业绩有所下滑；预计中长期仍保持稳健经营，优质土储占比持续提升（北上广等一线城市、直辖市及省会城市的新增土储占比超85%）。
综合毛利率下行、汇兑损失等因素致净利率承压。2022 年公司综合毛利率10.5%，同比下滑0.9 个pct，主要系：1）地产盈利下行；2）境外业务受特殊宏观因素影响毛利率下降4.5 个pct。分业务看，2022 年房建/基建/地产业务毛利率分别为8.0%/10.5%/19.0%，YoY+0.1/持平/-2.1 个pct。期间费用率为5.35%，同比提升0.48 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.01/-0.18/+0.31/+0.36 个pct，财务费用率上升主要系美元及港币升值致汇兑损失增加较多（全年汇兑损失33 亿元，上年同期为汇兑收益20 亿元）。资产（含信用）减值损失多计提约9 亿元。投资收益同比增加9.7 亿元。少数股东损益占比降低7.4 个pct。净利率下滑0.24 个pct 至2.48%。全年ROE 为14%，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为2.48%、0.82 次以及6.92，较上年同期分别-0.24pct、-0.01 次、-0.19，ROE 下行主要受净利率下降及降杠杆影响。公司全年经营性现金流净流入38 亿元，较上年同期少流入102 亿元，其中Q1 开工量较大，单季现金流同比多流出767 亿元；Q2/Q3/Q4 经营现金流单季同比+576/+100/-14 亿元。全年投资性现金流 净流出115 亿元，与经营性现金流净额之和为净流出76 亿元，较2021年同期收窄110 亿元。
Q1 新签合同额同增16%，地产销售显著回暖。建筑施工业务方面，2023年1-3 月公司新签合同额9718 亿元，同增16.4%，较2022 年同期提速3.8 个pct。分业务看，房建板块新签合同额7238 亿元，同增15.5%，整体保持稳健增长。基建板块新签合同额2438 亿元，同增18.8%，基建景气保持高位。分区域看，1-3 月境内/境外分别新签订单9557/162 亿元，同比变动+16.7%/-0.8%；3 月单月境内/境外增速分别为2.6%/84.7%，境外订单恢复加快。截至2022 年末，公司在手订单合计70507 亿元，为2022 年收入的3.4 倍，订单储备充裕，有望保障公司后续收入持续稳健增长。地产业务方面，2023 年1-3 月公司合约销售额1124 亿元，同增82.8%；合约销售面积505 万㎡，同增74.9%，预计增速显著高于行业整体，作为央企龙头未来市占率有望持续提升。
投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为564/623/674亿元，同比增长10.7%/10.4%/8.2%，EPS 分别为1.34/1.48/1.61 元，当前股价对应PE 分别为4.9/4.4/4.1 倍，维持“买入”评级。
风险提示：应收账款减值风险、地产业务恢复不达预期、海外业务经营风险、稳增长政策变化风险。