投资要点：

    　　22 年归母净利润同比-1.16%、低于预期。22 年公司实现营业收入2.06万亿元，同比+8.58%，实现归母净利润510 亿，同比-1.16%，低于我们此前预期，主要系房地产业务利润大幅下滑影响（22年房地产板块利润总额同比减少39.2%至346 亿）；扣非归母净利润452 亿，同比-8.70%。22 年公司毛利率、归母净利率分别为10.5%、2.48%，同比分别-0.87pct、-0.24pct；期间费用率合计为5.35%，同比+0.50pct ，其中销售、管理、研发和财务费率分别-0.01pct、-0.17pct、+0.31pct和+0.37pct。22 年计提资产及信用减值损失135.5 亿，占比营收0.66%、同比-0.01pct。22 年公司分红率20.8%，较21 年提升0.4pct，对应股息率3.80%（按2023 年4 月17 日收盘价计算）。

    　　公司23 年计划新签合同额超4.2 万亿元，营业收入超2.2 万亿元，显示较强增长势头。

    　　房建与基建利润总额双提升，业务结构再优化。分业务看，1）房建业务营业收入1.27 万亿，同比+10.3%，房建内部结构优化，公共建筑订单占比提升，成本管控提升，带动房建毛利率同比上升0.1pct至8.0%，利润总额同比增长30.2%至319 亿，占比上升11.7pct 至35.9%；2）基建业务实现营业收入4,935 亿，同比+20.0%，毛利率与同期持平，保持10.5%，利润总额同比增长24.5%至239 亿，占比上升7.9pct 至26.9%，进一步带动建筑业务结构优化；3）房地产业务实现营业收入2,820 亿，同比-14.8%，毛利率下降2.1pct 至19%，利润总额346 亿、同比-39.2%，占比下降17.4pct 至39.0%。

    　　新签订单保质保量，房建与基建订单高增，进一步促进结构优化。22年公司新签合同总额3.90 万亿，同比+10.6%，其中京津冀、长三角、粤港澳等战略地区新签3.45 万亿，同比+13.9%，占比提升2.6pct至88.4%。分业务看，1）22 年建筑业务新签合同额3.50 万亿，同比+12.7%，其中房建2.47 万亿，同比+9.87%，公共建筑类项目新签合同额占比提升，医疗设施新签2,044 亿，同比+63.9%，工业厂房新签3,913 亿，同比+85.9%，教育设施新签1,692 亿，同比+33.0%；2）基建业务持续优化业务转型，实现规模快速增长，全年新签1.02 万亿，同比+20.3%。长期看行业集中度上行拉长经营久期逻辑持续获得验证，公司建筑施工面积市占率自2009 年4.5%持续提升至2022 年10.7%。

    　　房地产板块利润触底，逆境中积极拿地扩张，23 年有望触底反弹。2022 年公司实现地产销售额4,016亿，同比-4.86%，其中中海地产（不含宏洋）销售额2,544 亿，同比-14.7%。2022 年，中海系公司合计拿地金额1,209 亿元，对应货值2,403 亿元，中海自身拿地金额1,107 亿元，对应拿地货值2,139亿元；拿地金额/销售金额比41%，拿地金额/货值比50%。2023 年，中海计划新增土地权益投资预算双位数增长，计划可售货值达7,900 亿元，目标销售金额同比+20%，对应3,538 亿元，销售目标积极，23 年公司房地产板块有望迎来较强弹性。

    　　经营性现金流持续净流入，收现比、付现比下降。公司22 年经营性现金流净额38.3 亿元，同比少流入105亿，主要系支付的工程款、房地产开发款及购货款增加。22年公司收现比下降3.27pct至104%，公司应收账款及票据同比增加185 亿，合同资产增加469 亿，房地产开发成本增加330 亿、开发产品增加388 亿，合同负债中已结算未完工减少85.8 亿，预售房产款增加219 亿。22 年公司付现比下降3.61pct 至105%，其中应付票据及应付账款同比增加711 亿，预付款减少122 亿。22 年末公司资产负债率74.4%，同比+1.14pct。

    　　投资分析意见：下调23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，维持“买入”评级。考虑公司22 年房地产板块利润出现较大下滑，同时地产行业仍处在总量弱复苏阶段，我们下调公司23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为574 亿/638 亿/706 亿，（原值23-24年净利润分别为614 亿/668 亿），同比增长13%/11%/11%，对应PE 分别为5X/4X/4X，考虑国资委考核体系朝向高质量方向发展，企业资产质量持续优化升级，仍维持“买入”评级。

    　　风险提示：新签订单不及预期；施工转化不及预期；房地产业务不及预期。