Q3 业绩增长超预期，龙头韧性持续突显。2022Q1-3 公司实现营业收入15353 亿元，同增14.8%；归母净利润435 亿元，同增15.0%；扣非业绩397 亿元，同增9%，业绩增速超预期。扣非业绩增速低于归母业绩主要因：

    1）子企业收购参股公司股权产生重估收益约12 亿元；2）减值准备转回22亿元。分季度看，Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入4854/5753/4745 亿元，同增20%/8%/19%； 分别实现归母净利润129/156/150 亿元，同增17%/7%/23%。Q3 业绩加速主要因：1）收入较Q2 明显加快，且施工主业盈利能力增强。2）旗下中国海外发展Q3 业绩贡献减少，导致少数股东损益占比大幅下降。分业务看，2022Q1-3 公司房建/基建/地产业务分别实现营收9751/3588/1803 亿元， 同增20%/23%/-17%； 实现毛利润702/355/348 亿元，同增26%/33%/-31%。房建、基建收入和盈利高增，龙头韧性突显，地产业务受行业影响经营承压。分区域看，Q1-3 公司境内/境外业务分别实现营收14621/732 亿元，同增15%/16%。

    施工业务盈利能力提升，Q3 现金回款大幅改善。2022Q1-3 公司综合毛利率9.81%，同比下降0.68 个pct，主要受房地产业务拖累（地产毛利率YoY-4个pct），房建、基建毛利率持续上升（YoY+0.3/0.7 个pct），施工业务盈利增长强劲。期间费用率4.58%，同比上升0.32 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.03/-0.28/+0.26/+0.36 个pct，财务费用率上升主要因利息费用及汇兑损失同比增加。资产（含信用）减值损失较去年多计提35 亿元。归母净利率为2.83%，与去年同期持平。Q1-3 公司经营性现金流净流出525 亿元，较去年同期多流出91 亿元，主要因Q1 项目加快赶工致现金流出同比增加较多，Q3 单季实现现金流净流入164 亿元，同比多流入100 亿元，回款改善明显。

    订单稳增结构优化，地产销售边际回暖。2022 年1-9 月公司新签建筑业合同额24543 亿元，同增14.0%；9 月单月新签合同额2989 亿元，同增9.6%，维持稳健增长。分业务看，1）房建逆势增长，结构持续优化：1-9 月房建新签合同额17775 亿元，同增8.8%，行业低景气下持续正增长，业务韧性较强。其中住宅业务新签合同额5090 亿元，同降25%；工业厂房、教育设施领域分别新签订单2655/1154 亿元，同比大幅增长97%/48%，业务结构持续优化，业务抗风险能力有望进一步增强。2）受益稳增长，基建订单延续高增：1-9 月基建业务新签合同额6675 亿元，同增31%。其中市政/轨交/ 公路/ 生态环保分别新签订单1172/698/676/468 亿元， 同增49%/48%/84%/33%。3）地产销售跌幅收窄，新开工、竣工明显加快：1-9月公司地产业务合约销售额2725 亿元，同比下降9%，跌幅环比收窄3.5个pct；单月销售额341 亿元，同增26%。9 月单月新开工、竣工面积分别同增94%/57%，较上月加速137/77 个pct，业务景气度有所回升。

    当前估值处于历史最低区间，四季度或存估值切换动力。截止至最新收盘日，公司PE（ttm）/PB（lf）分别为3.8/0.59 倍，创出新低。2021 年公司现金分红约105 亿元，增长16.5%，分红率为20.4%，连续三年提升。如果按照2022 年盈利预测，且分红率不变的假设，对应股息率为5.6%，具备一定安全边际。公司作为央企龙头，施工业务经营韧性突出，在手订单充裕，结构持续优化，盈利能力持续改善；地产业务受益行业竞争格局改变，优势不断扩大，市占率加速提升。公司未来整体收入与业绩有望持续稳健增长，当前估值处于历史最低区间，四季度或存估值切换动力。

    投资建议：我们预测公司22-24 年归母净利润分别为560/614/676 亿元，同比增长9%/10%/10%，EPS 分别为1.33/1.46/1.61 元/股，当前股价对应PE 分别为3.8/3.5/3.2 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：应收账款减值风险、地产毛利率大幅下行、疫情反复风险。