核心观点

    事件描述：公司2022H1 实现营收10607.71 亿元同增13.24%；实现归属净利润285.03 亿元同增11.18%；实现扣非归属净利润248.72 亿元同增1.

    40%。其中，2022Q2 单季营业收入为5753.32 亿元同增8.14%；扣非前/后归属净利润为155.81/134.48 亿元同比变动6.39%/-0.90%。

    建筑业务营收及毛利率均同比提升，地产开发业务相对低迷。公司Q1、Q2 扣非后归属净利润分别为114.24 亿（同比+4%）、134.48 亿（同比-1%），Q2 扣非后归属业绩同比下滑是因为：1）房地产开发业务毛利率继续下行；2）资产及信用减值损失同比大幅增加51.2 亿。分业务看，2022H1 房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资及勘察设计分别实现营收6793/2229/1520/50 亿元，分别同增14.0%/15.2%/3.7%/1.3%，毛利率6.9%/10.9%/21.0%/17.4%，同比变动+0.2pct/+1.7pct/-4.1pct/-0.7pct。

    分区域来看，公司境内/外实现营收10046.8/560.9 亿元同增12.6%/26.6%，毛利率10.5%/4.8%分别同降0.1pct/5.0pct。新签方面，基建业务表现相对亮眼：上半年房屋建筑、基础设施、勘察设计新签订单13175/5148/62 亿元，同比变动9.1%/31.1%/-1.8%；受地产行业调整拖累，公司房地产业务期内合约销售额1860 亿同降15.3%，销售面积725 万平同降27.7%。

    盈利能力及经营现金流同比均有承压。2022H1 公司毛利率10.20%同降0.32pct；期间费用率4.50%同增0.39pct，其中销售/管理及研发/财务费用率分别为0.28%/3.37%/0.85%，同比变动-0.05pct/0.13pct/0.31pct，其中财务费用率受利息费用和汇兑损益同比增加拖累；资产及信用减值损失率0.81%同增0.42pct，主要是应收账款、存货及合同资产减值损失计提显著增加；归属净利率2.69%，同比下降0.05pct。上半年经营现金流净流出688.72 亿元，同比多流出191.28 亿元；收现比96.06%同比下降6.36pct，付现比103.34%同比下降2.94pct；截至6 月底，应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债分别为2393/10353/5986/2910 亿元，较年初变动20.59%/12.63%/14.23%/-10.32%，应收票据较年初下降34.

    8%系主动规避资金回收风险降低商业承兑汇票结算所致；合同资产较年初增长32.3%系部分项目施工加快但业主确权进度较慢导致已完工未结算余额增加。

    建筑业务结构持续优化，地产开发稳健前行。公司坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略，在超高层、工业厂房、教育设施、医疗卫生设施等中高端房建领域保持较高的市占率，同时坚持加快数字化、智能化转型，不断巩固房建领域的绝对优势。基建方面，公司抢抓“适度超前开展基础设施投资”政策机遇，聚焦公路、轨道交通、机场、抽水蓄能等领域，超前谋划、精准对接，斩获了一批重大项目。房地产开发领域，公司把握“三道红线”

    调控下处于绿档的优势，在聚焦加快发展住宅开发主业的同时，推动商业物业、教育养老、物流等业务发展，期内中海地产新增土地储备 358 万平方米，收购广州亚运村项目53.33%股份，实现7 个新商业项目入市。

    盈利预测及投资评级：我们预测公司2022-2024 年归母净利润为553.95/601.57/659.06 亿元，同比增速7.76%/8.60%/9.56%，最新收盘价对应2022-2024 年PE 分别为3.9/3.6/3.3 倍，首次覆盖并给予“增持”评级。

    风险提示：客户信用风险、宏观经济大幅变动、疫情反复波动。