22H1 营收/扣非归母同比+13.2%/+1.4%，维持“买入”评级8 月29 日公司发布半年报：22H1 年实现营收1.06 万亿，同比+13.2%，归母净利/扣非归母285/249 亿，同比+11.2%/+1.4%，归母净利基本符合我们预期（283 亿），减值转回、并购溢价及偶发收益增加扣非利润。22Q2 实现收入/ 归母净利/ 扣非归母分别为5753/156/134 亿， 同比+8.2%/+6.5%/-0.9%。我们维持公司22-24 年归母净利预测为560/606/654亿，采用分部估值法，可比建筑/地产公司22 年PE 均值为4.7x/7.0x，认可给予公司22 年293 亿元建筑净利/267 亿元地产净利4.7x/7.0xPE，下调目标价至7.77 元（前值9.28 元），维持“买入”评级。

    　　基建保持高景气，房建稳健增长，22Q2 综合毛利率同比略有改善公司22H1 房建/基建/地产/勘察设计实现营收6794/2229/1520/50 亿，同比+14.0%/+15.2%/+3.7%/+1.3%；毛利率6.9%/10.9%/21.0%/17.4%，同比+0.2/+1.7/-4.1/-0.7pct ； 利润总额136/90/301/-1 亿， 同比+7.8%/+1.4%/-2.2%/扩大亏损6450 万。分地区看，公司境内/外收入同比+13%/+26.6%，毛利率同比-0.1/-5.0pct。受地产及海外拖累，22H1 综合毛利率同比-0.3pct 至10.2%，22Q2 为11.9%，同/环比+0.1/+3.8pct。房建业务结构持续优化，规模和效益稳健增长；基建业务收入与毛利率均实现较大幅度提升，但板块减值计提增加13 亿导致利润总额小幅增长。

    　　减值缓释地产风险，22Q2 回款显著改善

    　　22H1 期间费用率4.5%，同比+0.39pct，主要系研发支出同比+39.0%，带动费用率+0.34pct 至1.82%；利息支出同比增加20.6 亿、汇兑损失同比增加25.4 亿，使得财务费用率同比+0.31pct。22H1 计提减值损失86.4 亿，同比增加49.6 亿，其中信用减值/合同资产减值70.3/12.7 亿，合计占收入比例同比+0.42pct 至0.81%。22H1 期末应收款余额同比增幅与收入增幅相当，周转率同比基本持平，地产风险陆续消化。公司22H1 经营现金净流出689 亿元，同比多流出191 亿，收/现比同比-6.4/-2.9pct 至96%/103%，但Q2 净流入536 亿元，同比多流入576 亿，收现比同比恢复至90.2%，持平。

    　　1-7 月订单维持较快增长，关注H2 实物量回补公司1-7 月建筑新签合同1.97 万亿，同比+13.4%，其中房建/基建同比+7.9%/+30.8%。从实物量来看，1-7 月房建新开工面积同比-9.2%，较1-6月继续收窄11.7pct；1-7 月竣工面积9592 万㎡，同比+16.3%，较1-6 月加快10.9pct，其中7 月竣工2602 万㎡，创年内单月最高，同环比+60.9%/+181.0%，竣工显著改善，且大幅好于行业水平。

    　　风险提示：稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。