22Q1 营收/扣非归母同比+19.9%/+4.4%，维持“买入”评级4 月29 日公司发布一季报， 22Q1 实现营收/归母净利/扣非归母4854/129/114 亿，同比+19.9%/+17.6%/+4.4%，20-22 年Q1 的CAGR 为17.7%/13.4%/10.0%。22Q1 新签订单8966 亿，同比+7.7%，其中建筑新签8350 亿，同比+12.6%，3 月新签3892 亿，同比+20.3%。我们维持公司2022-2024 年归母净利为560/606/654 亿元，采用分部估值法并选用可比公司22 年PE 均值，认可给予公司22 年293 亿元建筑净利/267 亿元地产净利6x/8xPE，目标价9.28 元（前值8.81 元），维持“买入”评级。

    22Q1 收入快速增长，毛利率下滑、研发增加影响利润率22Q1 公司房建/基建/地产开发投资/勘察设计实现营收3196/1076/531/24亿，同比+19.9%/+12.7%/+34.4%/-6.5%，除占比较小的勘察设计外均实现同比增长。受地产业务毛利率下滑影响，公司22Q1 整体毛利率同比-0.62pct至8.16%。22Q1 期间费用率同比+0.13pct 至3.98%，主要系研发投入持续增加所致，其中销售/管理/研发/财务费用率0.32%/1.75%/1.21%/0.70%，同比+0.01/-0.35/+0.46/+0.01pct。下属子企业收购参股公司股权使得投资收益同比增加24.7 亿，占营收比0.66%，同比+0.48pct，扣非归母净利率同比-0.36pct 至2.35%。

    22Q1 加快施工现金流出较多，负债率提升

    22Q1 经营性现金净流出1225 亿元，同比多流出767 亿元，主要系收现比降低，部分子企业利用疫情平复期、抢抓项目进度，付款比例同比有所增加，Q1 收、付现比同比-14.5/+2.7pct 至103.0%/124.8%；22Q1 投资性现金流净流出107 亿元，同比多流出31 亿元，主要系投资支付的现金增加所致。

    22Q1 末资产负债率/有息负债率分别为73.7%/26.1%，同比-0.35/+2.70pct，环比21 年末+0.5/+2.0pct。

    稳增长预期持续加码，低估值龙头凸显投资价值我们认为公司长短期均具备投资价值：1）短期看，稳增长仍是重心，公司有望迎来建筑、地产双重估值修复；2）长期看，除却稳定的增长久期，绿色、工业化发展将提升传统工程价值，公司作为龙头建筑商拥有品牌/渠道优势，在BIM、人工智能、装配式、光储直柔等多领域拥有领先技术优势，随着高景气高壁垒业务占比不断提升，利润率、现金流有望获得双改善。

    风险提示：房稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期