投资要点：
21 年业绩同比+14.4%、逆境中超预期，综合毛利率提升、减值计提充分。21 年公司实现营业收入1.89 万亿元，同比+17.1%，实现归母净利润514 亿，同比+14.4%，扣非归母净利润495 亿，同比+16.0%。21 年公司毛利率、归母净利率分别为11.3%、2.72%，同比分别+0.5pct、-0.06pct；期间费用率合计为4.85%，同比+0.65pct ，其中销售、管理、研发和财务费率分别-0.02pct、+0.03pct、+0.53pct 和+0.11pct。21 年计提资产及信用减值损失126.3 亿，占比营收0.67%、同比+0.44pct。
21 年公司分红率20%，对应股息率4.14%。此外，公司22 年计划新签合同额超 3.85 万亿元，同比+超9.07%，营业收入超2.01 万亿元，同比+超6.35%，显示较强增长势头。
“六个专项行动”贯彻下，房建、基建毛利率双双提升，业务结构再优化。分业务看，1）房建业务营业收入1.15 万亿，同比+14.6%，房建内部结构优化，公共以及工商业订单占比提升，叠加公司持续推进“六个专项行动”，成本管控提升，带动房建毛利率同比上升1.1pct 至7.8%，利润总额受减值影响占比下降2.4pct 至24.3%；2）基建业务实现营业收入4,100 亿，同比+17.7%，同样在“六个专项行动”的贯彻下，毛利率同比大幅提升1.9pct 至10.4%，利润总额占比上升3.2pct 至18.9%，进一步带动建筑业务结构优化；3）房地产业务实现营业收入3,309 亿，同比+22.0%，毛利率下降5.1pct 至21.1%，利润总额570 亿、同比-4.6%，占比下降6.9pct 至56.5%。
新签订单保质保量，房建非住宅订单和基建订单高增，进一步促进结构优化。21 年公司新签合同总额3.53 万亿，同比+10.3%，其中京津冀、长三角、粤港澳等战略地区新签3.03 万亿，同比+41.3%，占比提升18.9pct 至85.8%。分业务看，1）21 年建筑业务新签合同额3.11 万亿，同比+12.1%，其中房建2.25万亿，同比+8.3%，优质公建类型订单提升明显，医疗设施新签2,044 亿，同比+63.9%，工业厂房新签2,105 亿，同比+41.9%，教育设施新签1,272 亿，同比+26.1%；2）基建业务持续优化业务转型，实现规模快速增长，全年新签8,439 亿，同比+24.1%。长期看行业集中度上行拉长经营久期逻辑持续获得验证，公司建筑施工面积市占率自2009 年4.5%持续提升至2021 年10.7%。
房地产业务销售额平稳，逆境中积极拿地扩张，预计将受益于行业格局优化。2021 年公司实现地产销售额4,221 亿，同比-1.5%，其中中海地产（不含宏洋）销售额2,983 亿，同比+0.8%。21 年中海地产权益拿地金额1,609 亿、同比-6.4%，对应权益拿地/全口径销售金额比高达43.6%，其中21年下半年权益拿地/全口径销售金额比高达58.4%，较21 年上半年上升26.4pct，行业逆境中拿地积极。此外，中海地产计划22 年销售额和土地投资均稳中有升。至22 年2月末，公司土地储备达1.01亿方，地产存货超过七成集中在一线和省会城市，土地储备充裕、结构优质，助力高质量发展。
收现比、付现比提升，经营性现金流持续净流入，资产负债率连续5 年下降。公司21 年经营性现金流净额144 亿元，同比少流入59.1 亿，主要系支付工程款、房地产开发款及购货款增加。21 年公司收现比上升0.4pct 至106.8%，公司应收账款及票据同比增加60 亿，合同资产增加348 亿，房地产开发成本减少71 亿、开发产品增加329 亿，合同负债中已结算未完工增加127 亿，预售房产款减少95 亿；21 年公司付现比增加1.6pct 至108.8%，其中应付票据及应付账款同比增加163 亿，预付款增加71 亿。21 年末公司资产负债率73.2%，同比-0.46pct，连续5 年下降、实现更有质量的增长。
投资分析意见：上调盈利预测，上调目标价至8.98 元/股，维持“买入”评级。鉴于公司21 年业绩超预期，叠加公司内部成本、业务结构双优化，我们看好公司未来持续增长，我们分别将公司2022-24年归母净利润分别上调至562 亿/614 亿/668 亿（原值22-23 年净利润分别为524 亿/577 亿），同比增长9.4%/9.2%/8.8%，对应PE 分别为4.5X/4.1X/3.8X，并上调目标价至8.98 元/股（原目标价7.13 元/股）、对应22PE 为4.5 倍，对应上涨空间约49%，维持“买入”评级。
风险提示：新签订单不及预期；施工转化不及预期；房地产业务不及预期。