政策引导房地产行业探索新发展模式。4 月11 日，证监会、国资委、全国工商联联合下发了《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》，针对房地产行业提出：坚持“房住不炒”，依法依规支持上市房企积极向新发展模式转型。此前中央经济工作会议与政府工作报告中也明确指出：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式。在“房住不炒”大框架下，当前地产调控政策已经积极调整，放松部分不适合目前行业发展情况的紧缩性政策，同时支持和引导房地产行业积极探索新发展模式，未来行业有望进入良性循环和健康发展新阶段。

    房地产行业新发展模式的内涵：根据政府工作报告内容及相关政策，我们理解新发展模式主要包括以下三方面：1）开发模式：从原先“快周转、高杠杆”向注重产品质量、精细化管理、稳健可持续的“竞品质”模式转型。2）供给模式：租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，注重存量运营。3）融资模式：避免过高金融杠杆，多元合理融资，保持健康的财务结构，借助REITs 等新工具盘活存量资产，优化传统业务模式，实现资金的更高效利用。

    中国建筑是引领房地产行业新发展模式龙头，地产及施工两大主业均有望迎来价值重估：

    地产业务坚持低杠杆、高盈利、重品质，引领行业新发展模式。公司旗下主要地产平台中海地产长期注重产品口碑与经营可持续发展， 据公告2021年实现净利润率 16.6%，盈利能力保持行业一流水平；长期坚持稳健审慎的财务策略，2021 年末，资产负债率 58.9%，净借贷比率为 32.3%，加权平均融资成本为 3.55%，各项指标均为行业最低区间；获得国际三大评级机构行业领先信用评级，为中国房地产行业中唯一获得国际A 评级的企业，资产质量优异。公司旗下中海物业以定位高端、服务品质优秀著称，在管物业包括住宅、商业、政府等多种类型，存量运营能力突出。公司在多数企业普遍采用“快周转、高杠杆”的时期仍然坚持稳健、高品质的发展路线，已经在引领行业探索新的发展模式，未来竞争优势有望持续扩大。当前房地产行业供给侧改革加速，公司作为央企龙头，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望得到重估。假设给予公司施工业务22PE5X 估值，当前市值隐含中海地产22PE 仅4X，显著低于其他央企地产（招商蛇口PE11X、保利发展PE7X），修复空间巨大。

    施工业务新发展模式下基建属性增强，经营质量有望显著提升。公司历史估值长期明显低于其他基建类施工央企，我们认为主要原因是公司房建收入占比达60%，市场对其中住宅施工业务的回款风险存在一定担忧。在新发展模式下，公司施工业务的基建属性将不断增强，主要体现在以下三方面：1）行业从“快周转、高杠杆”的高风险模式向“竞品质”的稳健模式转型，同时央企与国企开发商市占率有望不断提升，未来住宅施工业务回款风险有望大幅下降。2）新模式下强调加快推进保障房与长租房建设，这部分业主主要是政府类企业，基建属性更强，公司在保障房领域经验丰富竞争力强，未来相关订单有望持续快速增长。3）公司房建业务中产业园区、城市更新、片区开发、医疗、文化、市政等政府类业务近年来大幅增长，纯住宅订单占比已由高峰时的50%下降至21 年前三季的31%，业务结构不断优化。随着基建属性的增强，未来公司施工业务的盈利能力有望不断提高，回款风险有望大幅下降，经营质量将明显提升，估值也有望向基建类企业靠拢。公司当前股价对应22 年PE 为4.6X，基建类央企中国交建22 年PE 为7.7X，对比存在较大修复空间。

    投资建议：我们预测公司21-23 年归母净利润分别为495/541/587 亿元，同比增长10%/9%/9%，PE 分别为5.0/4.6/4.2 倍，PB（lf）0.78 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：部分房地产企业信用风险冲击、监管政策变化风险。