事件：公司公布2021 年三季报，前三季度实现营业收入13370 亿元，同比增长24.25%；实现归母净利润378 亿元，同比增长21.50%；实现扣非净利润365 亿元，同比增长22.99%。
业绩增长稳健，单季增速放缓系去年同期基数较高所致。公司前三季度营业收入、归母净利润、扣非净利润同比分别增长24.25%、21.50%、22.99%至13370 亿、378 亿、365 亿，较2019 年复合增速分别为17.2%、12.3%、14.0%；Q3 单季度营业收入、归母净利润、扣非净利润同比分别增长15.06%、7.88%、7.86%至4003 亿、122 亿、120 亿，较2019 年复合增速分别为17.9%、12.3%、15.7%，业绩增长稳健，单季增速放缓系去年同期基数较高所致。分业务板块看，公司前三季度房建、基建、地产业务分别实现收入8099 亿、2909 亿、2178 亿，同比分别增长19.7%、22.0%、37.9%，勘察设计业务实现收入63.5 亿，同比基本持平，Q3 房建、基建业务在去年同期高基数下增速有所放缓，地产业务继续保持较快增速。
Q3 订单承压，9 月有所回暖。公司前三季度新签合同总额24528 亿，同比增长10.1%，较2019 年复合增速为9.7%，其中房建、基建、勘察设计、地产新签合同额分别为16332 亿、5101 亿、89 亿、3006 亿，同比分别增长5.5%、29.9%、-9.3%、8.3%，两年复合增速为6.6%、25.9%、1.7%、5.5%。Q3 新签合同总额6263 亿，同比下滑12.8%，较2019 年复合增速为1.9%，其中房建、基建、勘察设计、地产新签合同额分别为4252 亿、1174 亿、26 亿、801 亿，去年高基数下同比增速分别为-12.7%、-10.8%、-13.3%、-16.4%，两年复合增速为2.7%、3.0%、-8.4%、-2.7%。从月度数据来看，公司7-8 月订单显著承压，9 月订单增速回正，单月新签合同总额2998 亿，同比增长1.9%，全年稳定增长可期。
毛利率基本持平，持续加强研发投入。前三季度公司综合毛利率10.49%，较上年同期小幅下滑0.06pct，其中房建业务毛利率6.9%，较上年同期提升0.6pct，为6 年以来最佳水平，主要因公司前期优质项目订单结算和成本管控进一步优化；地产业务毛利率23.2%，较上年同期下滑3.5pct，系疫情、销售节奏、前期拿地成本较高等因素影响；基建、勘察设计业务毛利率小幅提升，分别达到9.2%（YOY+0.4pct）、19.3%（YOY+3.0pct）。公司前三季度期间费用率4.26%，较上年小幅上升0.02pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.32%（YOY+0.02pct）、1.77%（YOY -0.10pct）、0.62%（YOY -0.18pct）、1.56%（YOY +0.28pct），研发费用增长较快主要因公司持续加大研发投入，新增广东省新型健康建筑（中建科技）工程技术研究中心等5 家省部级科技创新平台，公司主导的首个《工业化建造 AIDC 技术应用标准》国际标准提案在国际标准化组织（ISO）正式获批立项。
现金流继续改善，盈利质量不断提升。前三季度公司经营性现金流净流出436 亿，同比减少净流出451 亿，Q3 单季度实现经营现金流净流入64 亿，为近五年同期最好水平，主要系公司加强现金流管控力度，建立现金流指标与各层级负责人薪酬挂钩的激励与约束机制，建筑主业和房地产业务的经营活动现金流量同比流出大幅减少所致。
公司盈利质量不断提升，三季度末资产负债率同比下降1.12pct 至73.97%，前三季度存货周转天数和应收账款周转天数分别较上年同期缩短12 天、5 天，加权ROE 同比提升0.66pct 至11.89%。
低估蓝筹，期待逆周期价值回归。作为建筑行业最优秀的企业之一，中国建筑是典型的周期价值型标的， 2012 年以来公司年化投资收益率约 15%，与 ROE 水平基本相当。目前公司股价对应 2021 年业绩 PE 为 3.9X， PB 为 0.6X，估值水平处于历史底部，严重低估。我们认为公司后续的价值重估将沿着四个方向进行：1、中周期 切换——新冠疫情带来的危机宣告了康波萧条的来临，中周期的切换已经开始。这意味着过去十年宏观小周期的形态可能走向终结，中国的经济增长有望进入平稳波动的阶段，而房地产作为周期之母的地位将遭遇挑战，地产、基建进入平稳发展阶段，龙头的集中度提升将凸显α。2、房地产行业回归制造业属性，三条红线下“绿档”的中海地产凭借低廉的融资成本、强大的成本管控能力以及拿地方面的显著优势，将迎来新的发展阶段。3、现金流拐点逐渐确认，基础设施 REITs 主推公司中期盈利质量不断提升。4、疫情之后全球经济重建，基建投资等需求扩张，全球化逻辑修复。
盈利预测与投资建议：我们预计中国建筑2021-2023 年营业收入分别为18224.72 亿、20249.65 亿、22501.33 亿，同比增速为12.8 %、11.1%、11.1%，归母净利润分别为508.37 亿、 561.61 亿、628.49 亿，同比增速为13.1 %、10.5%、11.9%，对应PE为3.9X、3.5X、3.1X，维持买入评级。
风险提示：基建投资不及预期、订单实施不及预期、疫情反复风险