基建订单保持高速增长。公司前三季度新签订单24528 亿元，同增10.1%。

    　　其中，基建新签订单5101 亿元，同比增长29.9%；房建新签订单16332 亿元，同比增长5.5%；地产业务新签订单3006 亿元，同比增长8.3%。分区域看，境内业务新签订单20612 亿元，同比增长12.4%；境外业务新签订单1010 亿元，同比下降16.8%，主受海外疫情影响。但公司以优质履约带动海外市场拓展，随着国外疫情得到控制，公司境外业务有望稳定推进。

    　　基建、地产收入高增速，毛利率基本持平。前三季度收入13370 亿元，同增24.3%，两期复合增速17.2%。分业务来看，房建业务收入8099 亿元，同增19.7%；基建业务2909 亿元，同增22.0%；地产业务收入2178 亿元，同增37.9%。前三季度毛利率为10.49%，同比下降0.06 个百分点。其中房建业务6.9%，增加0.6 个百分点；基建业务9.2%，增加0.4 个百分点，两者上升或因承接高毛利率项目、加强项目管理和加大集采力度所致；地产业务23.3%，下降3.5 个百分点，或因本期结算项目利润率下降。

    　　期间费用率微幅上升，净利润高速攀升。本期费用率4.26%，同比上升0.02个百分点。其中销售费用率0.32%，同比上升0.02 个百分点；管理费用率1.77%，同比下降0.1 个百分点，主因业务规模扩大导致费率下降；财务费用率0.62%，同比下降0.18 个百分点，本期有息负债变化较小；研发费用率1.56%，同比增加0.28 个百分点，主因公司加大科研投入。本期资产和信用减值损失41.55 亿元，较去年同期增加12.29 亿元。综合起来，公司上半年实现归母净利润378 亿元，同增21.5%，两期复合增速12.3%。本期净利率2.83%，同比下降0.06 个百分点。

    　　经营现金流和债务情况持续向好。前三季度收现比1.1056，下降2.78 个百分点；付现比1.1444，下降10.95 个百分点。经营净现金流流出433.6 亿元，较去年同期少流出451 亿元，为近5 年同期最好水平。前三季度投资活动净流出232 亿元，较去年同期多流出93 亿元，两项现金流共流出666 亿元，较去年同期少流出357 亿元。资产负债率为73.97%，较去年同比下降1.12 个百分点，主因为公司持续推进降杠杆，负债增速呈下降趋势。

    　　投资建议。公司作为行业龙头，收入和净利持续高速增长，现金流结构持续优化，股权激励配合新基建技术推动高质量业绩发展。我们上调公司2021-2023 年 EPS 为1.23、1.38、1.52 元/股（原为1.18、1.32、1.49 元/股），对应PE 为3.8、3.4 和3.1。维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、海外项目不及预期、PPP 回款不及预期。