公司公布2021 年半年报，2021H1 实现营业收入9367 亿元，同比增长28.64%；实现归母净利润256 亿元，同比增长29.25%；实现扣非净利润245 亿元，同比增长32.0%。

    　　业绩符合预期，重点区域订单高速增长。公司上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别增长28.64%、29.25%、32.0%至9367 亿、256 亿、245 亿，较2019 年复合增速分别为16.9%、12.4%、13.2%，业绩符合预期。分业务看，公司上半年房建、基建、地产、勘察设计分别实现收入5961 亿、1936 亿、1466 亿、49 亿，同比增长24.6%、33.9%、33.4%、22.7%，基建业务高速增长，一方面来自市政路桥、港工等细分领域持续发力，转型调整成效不断显现；另一方面公司上半年努力提升高端装备研发制造水平，进一步强化了基建业务的核心竞争力。上半年公司新签订单1.83 万亿，同比增长21.0%，其中在京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等国家战略区域的城市群、都市圈的新签合同额达1.21 万亿，占全部新签订单的66.1%，长江经济带、粤港澳大湾区新签订单分别为7145 亿、3443 亿，同比分别增长30.8%、52.8%，重点区域订单高速增长。

    　　毛利率略有下滑，费用管控持续优化。上半年公司综合毛利率10.52%，较上年同期小幅下滑0.44pct，主要系地产业务毛利率下滑所致，限价政策和高价地结算影响下，公司地产业务持续承压，毛利率较上年同期下滑3.9pct。公司上半年房建、基建、勘察设计业务毛利率分别为6.7%、9.2%、18.1%，YOY +0.3pct、-0.7pct、+3.0pct，我们判断房建业务毛利率提升主要系公司在超高层、大跨空间结构、快速建造、绿色建造等领域竞争力持续增强所致。公司继续保持费用管控优势，上半年期间费用率4.11%，较上年同期下降0.17pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.33%（YOY+0.04pct）、1.76%（YOY -0.11pct）、0.54%（YOY -0.34pct）、1.48%（YOY +0.24pct），财务费用率下降明显，主要系利息收入和汇兑收益增加所致；研发费用增长较快主要因公司持续加大研发投入，公司上半年在超高层、装配式建筑快速建造、装配式混凝土结构连接、工程智能装备、5G 智能远控等技术领域取得突破，自主研发的国内首个“IABM”智能装配造桥机成功应用运行，在“零碳”

    　　光储直柔技术研发方面走在行业前列。

    　　两金周转继续提速，现金流显著改善。2021H1，公司应收账款周转天数为33 天，存货周转天数为148 天，较2020H1 分别缩短7 天、18 天，两金周转明显加快。上半年公司经营性现金流净流出497 亿，同比减少净流出209 亿，现金流改善明显。从投资业务来看，公司地产业务上半年完成投资额1211 亿，占全部投资额的69.2%，实现回款1642 亿，投资收支比提升31.6pct 至135.6%；截至 2021 年6 月底，在手的 PPP 项目权益投资额 6457.9 亿，累计完成权益投资额3267.6 亿，已回款431.3 亿。

    　　周期重构，价值回归。 作为建筑行业最优秀的企业之一，中国建筑是典型的周期价值型标的， 2012 年以来公司年化投资收益率约 15%，与 ROE 水平基本相当。目前公司股价对应 2021 年业绩 PE 为 3.9X， PB 为 0.6X，估值水平处于历史底部，严重低估。我们认为公司后续的价值重估将沿着四个方向进行：1、中周期切换——新冠疫情带来的危机宣告了康波萧条的来临，中周期的切换已经开始。这意味着过去十年宏观小周期的形态可能走向终结，中国的经济增长有望进入平稳波动的阶段，而房地产作为周期之母的地位将遭遇挑战，地产、基建进入平稳发展阶段，龙头的集中度提升将凸显α。2、房地产行业回归制造业属性，三条红线下“绿档”的中海地产凭借低廉的融资成本、强大的成本管控能力以及拿地方面的显著优势，将迎来新的发展阶段。3、现金流拐点逐渐确认，基础设施 REITs 主推公司中期盈利质量不断提升。4、疫情之后全球经济重建，基建投资等需求扩张，全球化逻辑修复。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计中国建筑2021-2023 年营业收入分别为18224.72 亿、20249.65 亿、22501.33 亿，同比增速为12.8 %、11.1%、11.1%，归母净利润分别为508.37 亿、 561.61 亿、628.49 亿，同比增速为13.1 %、10.5%、11.9%，维持买入评级。

    　　风险提示：基建投资不及预期、订单实施不及预期、疫情反复风险