公司公告21 年半年报，21h1 收入9,367 亿，yoy +29%（较19h1 cagr+17%）；归母净利256 亿，yoy+29%（较19h1 cagr+12%，前期业绩预告中值为258 亿）;扣非归母净利245 亿，yoy+32%（较19h1 cagr+13%，前期业绩预告中值为240亿）。单21q2 收入5,320 亿，yoy+15%（较19h1 cagr+17%），归母净利146 亿，yoy +19%（较19h1 cagr+13%），扣非归母净利136 亿，yoy+22%（较19h1cagr+13%）。21h1 扣非净利略超预期。

    　　收入新签增长稳健，地产盈利能力承压，费用管控继续提效分业务看，公司21h1 房建/基建/地产开发/勘察设计分别收入5,961/ 1,936/1,465/ 49 亿，yoy 分别+25%/34%/33%/23%（较19h1 收入cagr 分别为+17%/ 16%/17%/ 23%）；单21q2 四大业务收入yoy 分别+9%/22%/23%/1%，房建、基建、地产开发收入齐头并进。21M1-7 公司新签建筑业务合同额1.73 万亿，yoy+13%（较19M1-7 新签cagr 为+10%，vs 21h1 较19h1 新签cagr 为+13%）；其中同期房建、基建新签分别1.30 万亿、4,214 亿，yoy 分别5%、44%（较19M1-7 cagr分别5%、30%）。21M1-7 地产合约销售额2,463 亿，yoy+19%（较19M1-7 cagr为+6%）。新签总体增长稳健，支撑后续收入增长空间，基建业务拓展保持强度。

    　　21h1 房建/基建/地产开发/勘察设计毛利率分别6.7%/ 9.2%/ 25.1%/ 18.1%，yoy分别+0.3/ -0.7/ -3.9/ +3.0pct。房建毛利率继续改善、基建小幅回落、地产盈利延续前期下滑趋势，带动公司21h1 整体毛利率同减0.5pct 至10.5%（其中21q2整体毛利率同减0.1pct 至11.8pct）。21h1 期间费用率同减0.2pct 至4.1%（主因资产结构优化带来的财务费用率降低）、减值损失及少数股东损益影响边际减弱，21h1 归母净利率基本持平为2.7%（其中21q2 同增0.1pct 至2.7%）。

    　　资产结构继续优化、两金周转延续提速、经营性现金流大幅好转21h1 末公司资产负债率74.4%，同减1.5pct（其中资产端含永续债100 亿，与20h1 末持平）；带息负债比率32.8%，同比基本持平；两金（存货+合同资产+应收账款）周转天数继续加快，21h1 两金周转天数为215 天，同比缩短39 天。

    　　经营性现金流净流出额同比大幅减少209 亿至净流出497 亿，投资性现金流净额与筹资性现金流净额规模基本持平。21h1 公司完成投资额1,750 亿，yoy+14%，经营性投资保持稳健增长态势。

    　　稳中有变，引领行业变革，维持“买入”评级

    　　我们判断十四五期间地产投资有一定韧性，基建投资趋稳，央企（中国建筑为代表）受益资金、资质及施工能力优势，主要业务稳中有变（房建推进绿色建造/智慧建造及建筑工业化发展、基建着力提升高端装备研发制造水平、地产开发夯实开发业务/推动物业等新业态发展/布局保障性住房等惠民生工程），引领行业变革，中长期地产/建筑份额或持续提升。我们维持公司21-23 年盈利预测为521/591/670 亿，预计21-23 年YoY 分别为16%/14%/13%，认可给予公司21 年6x 目标PE，对应目标价7.44 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产及基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓。