2020 年业绩增长稳健，全年订单首破 3 万亿元2021 年 4 月 17 日公司发布年报，2020 年实现营收 16150.23 亿元，同比+13.75%，实现归母净利 449.44 亿元，同比+7.31%，基本符合我们预期的453.40 亿元，业绩增速低于收入增速系毛利率同比下降和少数权益增加。

    　　扣非后归母净利 426.86 亿元，同比+0.46%；经营净现金 202.72 亿元，同比+159.24%。其中 Q4 实现营收 5389.17 亿元，同比+20.77%；归母净利138.07 亿元，同比+16.02%。全年新签订单首次突破 3 万亿大关，达 31993亿元，同比+11.7%。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.19/1.31/1.41元（前值 1.20/1.32/-元），目标价 6.55 元，维持“买入”评级。

    　　房建毛利贡献显著，地产结算加快但毛利率同比下降分行业看，公司 2020 年房建、基建、地产开发投资、勘察设计分别实现营收 10011 亿元、3484 亿元、2713 亿元、106 亿元，同比+14.76%、+9.53%、+25.03%、+7.21%，均实现较快增长；毛利率 6.70%、8.50%、26.20%、24.20%，同比+0.30pct、0.00pct、-4.90pct、+5.80pct，房建业务实现收入规模与盈利能力双升。分地区看，公司境内、境外分别实现收入 15254 亿元、896 亿元，同比+15.93%、-13.80%，系境内疫情管控较好；毛利率分别为 10.90%、9.30%，同比-0.70pct、+4.1pct。受地产及境外业务影响，公司 2020 年整体毛利率同比-0.27pct 至 10.83%。

    　　Q4 收入增速及毛利率环比提升，产业链地位驱动现金流改善公司 Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现收入 2638 亿元/4644 亿元/3479 亿元/5389 亿元，同比-11.34%/+19.73%/+20.73%/+20.77%。Q4 毛利率为 11.40%，同比-1.16pct，环比+1.72pct，Q4 收入及盈利能力延续改善。2020 年整体费用率同比+0.17pct 至 4.20%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.34%、1.79%、1.58%、0.48%，同比+0.03pct、-0.16pct、+0.36pct、-0.08pct。

    　　Q4 费用率为 4.12%，同比-0.88pct。收现比、付现比分别同比+0.50pct、-3.30pct 至 106.43%、107.20%。期末资产负债率为 73.67%，同比-1.66pct。

    　　低估值高性价比龙头，维持“买入”评级

    　　公司是全球建筑行业唯一新签合同和营业收入达到“双万亿”的企业，2021年公司计划新签合同额 3.5 万亿元、营业收入超过 1.76 万亿元，同比增幅均约 9%。我们预计公司 2021-2023 年归母净利 501/548/590 亿元（前值505/554/-亿元）。公司当前对应 21 年 4.4xPE，低于 A 股可比地产/建筑公司 21 年 Wind 一致预期 5.6/5.4xPE，认可给予公司 21 年 5.5 倍 PE，目标价 6.55 元（前值 7.20 元），维持“买入”。

    　　风险提示：房建及地产业务利润增幅不及预期，工程收入增长不及预期。