公司2020 归母净利润同比增长7.3%，基本符合预期。20 年公司实现营业收入1.62 万亿，同比增长13.7%，实现归母净利润449.4 亿元，同比增长7.3%，扣非归母净利润426.9 亿元，同比增长0.5%，收入和利润增速自二季度开始转正， 20Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别为2638/4644/3479/5389 亿元， 同比增长-11.3%/19.7%/20.7%/20.8% ， 单季归母净利润分别为75.7/122.7/113.0/138.1 亿元， 同比增长-14.5%/7.1%/16.8%/16.0%。

    收入结构相对稳定，地产利润贡献率提升。分业务看，房建业务实现营业收入1.0 万亿元，同比增长14.8%，占比较去年提升0.55pct 至62.0%，毛利率提高0.3pct 至6.7%，利润总额251 亿，同比增长2.7%；基建业务实现营业收入3484 亿元，同比增长9.5%，占比较去年下降0.83pc t 至21.6%，毛利率和去年持平维持8.5%，利润总额147 亿元，同比减少19.4%；房地产业务实现营业收入2713 亿元，同比增长25.0%，占比较去年提升1.52pc t 至16.8%，受地方政府限价和疫情影响，地产业务毛利率下滑4.9pc t 至26.2%，利润总额598 亿，同比增长26.7%，其中按照中建口径，中海地产实现营收1870 亿元，同比增长13.2%，净利润369 亿元，同比增长8.6%。

    全年综合毛利率下滑0.27pct，减税降费力度较大，但研发投入加大带动期间费用率（含研发）提升0.17pct，综合影响下归母净利率下滑0.17pct。2020 年公司综合毛利率为10.83%，同比下降0.27pct。受减税降费政策影响，土地增值税105.2 亿元，同比减少14.6%，税金及附加占营收比例下降0.23pct。加回研发费用，期间费用率同比上升0.17pct 至4.2%，其中销售费用率为上升0.04pct 至0.34%；管理费用率下降0.16pct 至1.79%；研发力度加大，研发支出同比增长47.6%至255 亿元，带动研发费用率上升0.36pct 至1.58%；受汇兑收益较去年增加21.6亿元影响，财务费用率同比下降0.07pct 至0.48%。公司资产及信用减值损失占营业收入绝对比重同比下降0.02pct至0.23%，综合影响下公司归母净利润下滑0.17pct 至2.78%。

    收现比上升，付现比下降，现金流大幅改善。公司20 年经营性现金流量净额为203 亿元，同比多流入545 亿元。

    收现比上升0.50pct 至106.4%，应收账款及票据较19 年末增加116 亿元，合同资产减少99 亿元，房地产开发成本增加862 亿元、开发产品增加118 亿元，合同负债中已结算未完工增长64.3 亿元，预收房款增加166 亿元；付现比下降3.30pct 至107.2%，应付账款及票据较19 年末增加75 亿元，预付款减少128 亿元。20 年末公司资产负债率73.7%，同比下降1.66pct，完成国资委75%以下考核要求。

    新签订单保质保量，短期地产施竣工走强利好房建，长期行业集中度上行拉长持续经营久期。20 年公司实现新签合同3.20 万亿，同比增长11.6%，其中京津冀、长三角、粤港澳等优势地区新签2.14 万亿，占总新签67.0%，占比同比上升1.59pct。分业务看，建筑业务新签合同额2.77 万亿，同比增长11.5%，其中房建业务新签2.08 万亿（同比+6.5%），科教文卫等优质公建订单贡献增长点，医疗设施类新签1248 亿元（同比+101.8%），会展中心和工业厂房类新签1879 亿元（同比+46.9%），教育设施类新签1009 亿元（同比+42.5%）；基建业务受益20 年逆周期调节力度加大，新签合同6798 亿元（同比+30.1%）；勘察设计新签合同143 亿元（同比+9.1%）。我们认为短期看，“三条红线”下地产公司降杠杆加快施竣工转化，公司房建业务景气度上行，长期看行业集中度上行拉长公司持续经营久期，公司建筑施工面积行业占比以每年0.5pct 增长速度自2009 年4.5%提升至2020 年10.3%，存量经济下，龙头效应不断凸显，当前在手订单5.57 万亿，保障系数约3.4 倍，可有效支撑未来发展。

    中海资产质量高，构成重要支撑，重视物业发展加快产业升级。公司全年实现地产销售额4287 亿元（同比+12.1%），销售面积2370 万方（同比+9.1%），其中中海销售额2960 亿（同比+10.9%），销售面积1387 万方（同比+7.5%），截至20 年末，公司地产业务土储充足，约为1.16 亿方，是20 年销售面积的4.9 倍，且存货近七成集中在一线和省会城市。“三条红线”下中海核心价值得以体现，历史平稳扩张换来高质量资产，成为支撑公司潜在发展重要因素。公司加快产业升级，不断提高持有型物业运营管理水平和盈利能力，目前拥有持有型物业922.8 亿元，同比增长11.1%，占总资产比重4.2%，同比上升0.1pct，20 年持有型物业实现营收58.7 亿元，同比增长9.5%，重要子公司中海物业实现净利润6.14 亿元，同比增长28.2%。

    分红比率提升，国企改革构成重要上行催化。公司2020 年拟现金分红约90 亿元（含税），同比增长16.0%，分红比率提升1.51pct 至20.04%，对应当前股息率4.11%。2021 年是国企改革三年行动攻坚之年，国资委日渐重视市值考核，中国建筑已开展四期员工激励，市场化发展领先，将实现率先示范作用。

    维持21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，维持“买入”评级：预计公司21-23 年净利润分别为501.8 亿/556.1亿/611.7 亿，增速分别为12%/11%/10%，对应PE 分别为4.4X/3.9X/3.6X，维持买入评级。

    风险提示：新签订单不及预期；施工转化不及预期；地产业务不及预期