22 年归母净利同增96%，分红比例降至35%。2022 年公司营收/归母净利360.4/57.2 亿元，同比+21.4%/95.9%。其中，22Q4 单季归母净利10 亿元，同比/环比-13.6%/-26.8%。22 年公司拟每10 股现金分红8.7 元（含税），分红总额20.1 亿元，分红比例约35.2%，较19-21 年60%的分红比例下降，或由于公司资本开支显著提升，22/23 年实际完成/投资计划为46.9/53.6 亿元（20/21 年实际完成31.4/36 亿元），对应4 月6 日股息率为8.4%。

    　　经营数据：22 年产量增长5%，售价/成本增加22%/11%。1）产销量：2022年公司原煤产量/商品煤销量3030/3092 万吨，同比+5%/0.9%，其中Q4 单季分别为762/734 万吨，环比-0.6%/-4.4%。结构方面，22 年混煤/精煤产量1280/1187 万吨，同比-3%/持平，混煤/精煤销量1292/1196 万吨，同比-8.5%/-0.2%，精煤销量占比38.7%，同比-0.4pct。2）价格：2022 公司销售均价1118 元/吨，同比+22.1%，其中精煤/混煤售价2172/559 元/吨，同比+36%/2.1%，精煤售价提升带动公司销售均价上涨。Q4 单季商品煤销售均价为1033 元/吨，环比-5.9%。3）成本：2022 单位成本为724 元/吨，同比+11.5%，其中精煤/混煤单位成本为1253/507 元/吨，同比+21.1%/-7.2%。4）毛利：2022 年商品煤吨毛利为394 元/吨，同比+128 元/吨，增幅48%，其中精煤/混煤吨毛利919/89 元/吨，同比+357/48 元/吨，增幅+63%/115%。

    　　23 年煤炭量价平稳，减员提效或持续推进。根据公司23 年经营计划，公司原煤/精煤产量计划3038/1200 万吨，同比+0.2%/1.1%，公司预计23 年煤炭供给偏紧格局或将持续，优质焦煤作为稀缺性资源，价格或将持续保持高位。

    　　22 年，公司在职员工下降1.16 万人至5.36 万人，自2017 年超9 万人水平持续下降，人均工效同比提升24%。我们认为，由于21-22 年公司盈利较好，人均薪酬显著提升，减员带来的降本效应暂未体现，但随着减员提效的持续推进，其降本潜力有望逐步兑现。

    　　可转债已发布，23 年拟发行可续期公司债。公司已于3 月16 日公开发行29亿元可转债，将于4 月10 日挂牌交易，初始转股价格为11.79 元/股。4 月7日公司公告，拟申请注册发行总额为不超过15 亿元的可续期公司债券，有望公司债务结构、拓宽融资渠道、降低融资成本，进一步满足业务发展需要。

    　　盈利预测与估值。我们认为，经济预期稳中向好，煤焦钢产业链有望边际改善，叠加焦煤库存持续低位，若需求边际出现改善弹性可期。公司是国内低硫优质主焦煤的第一大生产商和供应商，有望显著受益焦煤长协价格高位。

    　　我们预计公司23-25 年归母净利为62.53/63.87/69.46 亿元，EPS 为2.70/2.76/3.00 元，参考可比公司，给予公司2023 年7~8 倍PE，对应合理价值区间18.91~21.61 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。需求大幅下滑、澳煤进口限制政策延续存在不确定性。