Q3 业绩环比下滑，但前三季度整体业绩仍亮眼。前三季度公司营收/归母净利为168.39/10.44 亿元，同比-5.8%/+17.6%，其中Q3 单季营收/归母净利为53.65/3.37 亿元，环比-5%/-17.3%，业绩下滑主要为商品煤销量环比大幅下滑所致。

    Q3 商品煤销售量跌价升，成本管控有效提升毛利率。前三季度公司原煤产量2288 万吨，同比+7.9%，其中Q3 单季761 万吨，环比基本持平，同比+10.9%。

    商品煤销量2126 万吨，同比-1.9%，其中Q3 单季550 万吨，环比-37%。前三季度公司商品煤售价/成本746/547 元/吨，同比-0.3%/-7.4%，其中Q3 单季售价/成本909/642 元/吨，环比+35.2%/32.9%，同比-7.8%/-16.8%，我们认为，公司Q3 单季商品煤销量大幅下降，同时售价和成本均大幅上涨，或主要为公司加大精煤洗选销售所致。整体看，前三季度公司商品煤销售收入158.6 亿元，同比-2.1%，销售成本同比-9.1%至116.3 亿元，销售毛利提升24.1%至42.3 亿元，毛利率提升1.2pct 至26.6%，公司成本成本控制效果显著。

    期间费用显著增长。前三季度，公司期间费用合计2.3 亿元，同比+33.7%，按商品煤销量计，吨煤费用约109 元/吨，同比+36.3%。其中，Q3 单季期间费用合计0.9 亿元，环比+3.7%，吨煤费用163 元/吨，环比+64.5%。

    增持+股权激励，持续增长可期。3 月以来，控股股东连续增持公司股份，截至9 月22 日分两次累计增持约4800 万股，占公司总股本的2.1%，累计增持金额约2 亿元。9 月公司发布限制性股票激励计划，拟向759 名激励对象授予不超过6883 万股限制性股票（占总股本的3%），限售期12 个月后分三期行权，对应考核目标2020~2022 年EPS 分别为0.56/0.59/0.62 元，归母净利润分别为13.04/13.73/14.43 亿元。

    投资建议：低估值，业绩稳健增长高分红。我们认为，随着公司“精煤战略”不断深入，公司精煤占比有望进一步提升，稳定公司综合销售价格。同时，公司减员增效加速推进，吨煤成本有望持续下降。考虑到公司六矿二号井预计年内关闭将计提减值约2.47 亿元，我们估算公司20-22 年归母净利润为12.11/14.97/15.46 亿元，EPS 为0.52/0.64/0.66 元，参考可比焦煤公司，给予公司2021 年10~11 倍PE，对应合理价值区间6.43~7.08 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。