齐鲁银行经营区位优势突出，零售转型战略和县域业务布局积极推进，战略转型的深化有望为公司的营收带来增长动能。宏微观积极因素作用下，公司账面资产质量大幅改善，风险抵补能力持续夯实。目前公司估值尚处于底部，建议积极配置。

    　　公司概况：深耕济南，立足山东的优质城商行。齐鲁银行由济南市原16 家城市信用社和1 家城信社联社合并组成，是山东省首家成立的城商行。1）股权结构：

    　　股权结构优质多元，赋能公司发展。大股东涵盖国资平台、境外投资者、民营企业。2）区位布局：根植济南，立足山东。山东省经济总量大，济南市发展动能强，为公司根植济南、立足山东的战略目标提供了良好的经济基础和外部环境。当前分支机构已拓展到山东12 个地级市，济南市仍为其根基，近年来重点拓展省内其他地区。3）业绩概况：业绩增速行业领先。公司营收增速自2019年以来持续处于上市城商行前列，目前营收端仍处于快速增长的轨道。

    　　财务分析：负债成本优势显著，收入增长空间充足。1）净息差：持续高于行业均值。净息差在行业趋势下有所收窄，但始终高于行业均值，稳居可比同业中上游位置。2）负债端：高存款占比叠加低存款成本，负债成本优势显著。齐鲁银行计息负债平均付息率在上市城商行中排名第4，负债成本优势突出，存款占计息负债比例在上市城商行中排名第3，存款成本率在上市城商行中排名6。3）资产端：资产结构持续改善。近年来，各项生息资产收益率在行业趋势下有所下行，但贷款占比持续提升，资产结构优化对收益率下行起到缓冲作用。未来“零售+县域”战略转型有望为公司带来资产收益率的突破。

    　　业务亮点：零售转型积极推进，县域金融独树一帜。1）“大零售”战略积极推进：区位零售市场广阔，转型成果初步体现。山东省人口总量大，济南市人口增速快，零售业务空间广阔。公司早在2013 年就确立了“大零售”转型战略，随着战略转型积极推进，转型成果已经初步体现，竞争优势逐渐形成。2）县域金融独树一帜：布局县域蓝海，支持乡村振兴。山东省县域经济发达，县域地区零售业务市场空间广阔。公司在2017 年把县域金融纳入全行战略，努力将行内优质资源向金融资源薄弱的县域地区引导，持续推动县域网点布局和机构建设，大力发展特色化、多样化的产品体系。

    　　资产质量：账面资产质量大幅改善，融资平台潜在风险可控。1）账面资产质量：

    　　资产质量大幅改善。当前齐鲁银行的资产质量已经处于上市城商行中上游，各项风险指标均优于行业均值。在宏观微观双重因素作用下，公司资产质量正处于快速修复期，近年来风险指标变化幅度领先同业，不良贷款生成率持续改善，风险抵补能力持续夯实。2）地方政府融资平台风险：客户资质较优，整体风险可控。山东省融资平台债务风险整体可控，优质区域风险极低。齐鲁银行作为省会城商行，信贷投放风格稳健，对融资平台客户的授信标准相对严格，贷款主要投向省内的优质区域，以及层级和评级较高的主体，融资平台信用风险在可比同业中相对较低。

    　　风险因素：宏观经济增速大幅下行；净息差水平超预期下行；区域经济景气度大幅波动；区域同业竞争加剧；区域产业转型压力提升，导致资产质量大幅恶化。

    　　投资建议：经营改善，积极配置。齐鲁银行经营区位优势突出，战略转型的持续深化带来营收端增长动能。公司账面资产质量大幅改善，风险抵补能力持续夯实。我们预测公司2023/24/25 年EPS 为0.84/0.96/1.12 元，当前A 股股价对应2023 年0.55x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司A 股2023 年目标估值0.73x PB，对应目标价5.13 元，首次覆盖，给予“增持”评级。