优质地方银行，规模增长快、盈利表现佳齐鲁银行前身是在济南市16 家城市信用社和1 家城信社联社基础上组建的济南城市合作银行，2004 年引入股东澳洲联邦银行，目前持股16.09%为第一大股东，同时股东以地方国资为主，总体持股相对均衡，股权结构多元化。

    齐鲁银行基本面表现稳健：1）横向：三季度末资产规模4166 亿元，在上市城商行中处于尾部梯队，在省内14 家城商行中居第二位，仅次于青岛银行；近年来受益于不良生成改善和信用成本企稳，利润规模2017 年起超过青岛银行居山东省城商行首位；2020 年ROE 收录11.43%，居上市城商行中游。2）纵向：目前处于稳步扩增阶段，陆续在省内其他地市开设分行，资产规模同比增速大幅超过城商行整体。公司一方面加快资本补充进度，另一方面着力推进零售转型，2013 年确立“大零售转型”战略目标，目前个人存款总量居省内城商行首位，同时营收结构稳步改善，委托代理和结算清算佣金贡献非息收入占比趋势提升，代理收入快增得益于理财业务发展。

    省会加速崛起，区域经济发力

    山东省是我国北方经济最发达省份，GDP 规模全国第三，增幅长期高于全国。“强省会”战略引导下，济南2020 年GDP 规模迈入万亿行列，与青岛差距收窄。未来济南作为山东新旧动能转换综合试验区，定位建设国家中心城市，发展前景广阔。

    基于区域经济发展红利，齐鲁银行提出“深耕市内，扩疆县域，做大山东，对接全国”战略。一方面，加大外拓步伐，济南以外地区贷款投放比例持续提升，今年中期首次超过济南当地贷款投放规模，其中天津及聊城投放比例压降，主要提高青岛等省内地区投放比例。另一方面，省内金融机构竞争较为充分且大行为主，但齐鲁银行市场份额领跑省内城商行，2020 年存款余额在省内（不含青岛）位列商业银行第6，低于四大行和邮政储蓄银行，贷款位列第8，均位列省内城商行第1。此外，公司注重拓展县域经济，加快设立助农服务点，延伸服务半径，目前县域支行存贷款余额占比22%和23%，下辖16 家村镇银行已经从前期亏损状态转入稳健创收。

    优化资产配置结构，化解存量不良风险

    公司近年来持续优化资负结构、出清表内风险。一方面，通过提升资产端贷款占比、贷款中个贷占比，以及个贷中非按揭类贷款占比，提升资产端创收能力。资产端贷款占比由2016 年的40.3%持续提升至2021Q3 的49.6%，零售贷款占比整体提升至接近30%水平，同时负债端存款占比稳定（2021Q3 高达74.7%），整体贡献净息差保持可比同业中游。另一方面持续压降高风险领域贷款投放，包括区域上压降天津、聊城等地贷款投放，以及高不良率的制造业和批发零售业贷款占比，目前不良率水平处于山东省14家城商行头部，整体优于全国城商行平均水平，同时逾期90+/不良的偏离度在2021 年中期已降至仅56.2%，逾期贷款/不良贷款的比例仅69%，均处上市城商行首位，认定极度审慎的情况下，不良生成率2019 年以来拐点向下，驱动信用成本稳中有降。

    2021Q3 拨备覆盖率和拨贷比分别为249.2%、3.28%，虽然仍低于可比城商行，但环比均已经企稳回升。

    投资建议

    总体来看齐鲁银行基本面稳健，受益于区域经济发展红利，规模和业绩增速处于上行通道，资负结构也在持续调整优化，历史不良包袱持续出清，未来将轻装上阵。公司IPO 后资本相对充裕，资本的补充将进一步提升资产扩表的能力。同时，齐鲁银行分红率处于可比同业前列，2020 年高达32.7%仅次于青岛银行，能够提供长期稳定的股息回报。

    盈利预测方面，我们主要假设：1）息差：仍有行业趋势下行压力，但受益于资负结构的调整，后续将小幅回升；2）生息资产规模：区域经济发展驱动，资产规模年增幅15%左右；3）信用成本：存量不良持续出清，信用成本下行。

    我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为87.35/100.51/114亿元， 同比增长10.1%/15.1%/13.4% ； 归母净利润分别为27.9/32.04/37.24 亿元，同比增长10.8%/14.8%/16.2%；EPS 分别为0.61/0.7/0.81 元；对应2021 年11 月24 日5.57 元/股收盘价，PB 分别为1.05/0.97/0.89 倍。目前静态PB 高于上市城商行平均水平，考虑到公司盈利向好、资产质量稳固，首次覆盖我们给予公司“增持”评级。

    风险提示

    1）区域经济修复缓慢，信贷投放和资产增速不及预期的风险；2）结构性风险暴露，公司信用成本继续大幅提升的风险；3）行业监管趋严超预期。