齐鲁银行立足山东辐射环渤海区域，区域经济优势显著，未来发展空间大。20 年计息负债成本率2.34%，低于可比同业平均，具有一定优势；20 年息差2.15%，高于城商行整体。持续推进大零售转型战略，个人存贷款占比及区域市占率明显提升，成效显著。资产质量改善明显，拨备较充足。我们认为其合理估值为1.0-1.2倍21 年PB，对应6.01-7.21 元/股。

    　　深耕山东，区域经济优势明显。山东省GDP 总量仅次于广东及江苏省，经济较活跃。区域经济决定了城商行的发展空间，行区域优势较明显，县域金融、普惠金融空间广阔。以服务地方经济、服务小微企业、服务城乡居民为市场定位，个人存贷款占比及区域市占率稳步提升，大零售转型战略成效显著。

    　　股权多元分散，管理层稳定，组织架构扁平化。齐鲁银行境外战略投资者-澳洲联邦银行、济南市国企和民营企业，持股相对均衡，三方相互制衡，公司治理较完善。管理层稳定，有助于保持发展战略的稳定。作为城商行，组织架构较为扁平化，决策链条短，有利于扎根当地、紧贴市场、紧贴客户。

    　　负债成本偏低，息差存优势。20 年齐鲁银行计息负债成本率为2.34%，同期A股上市城商行平均计息负债成本率为2.48%，负债成本具有一定的优势。20年齐鲁银行净息差为2.15%，明显高于同期城商行整体2.0%的息差水平。

    　　资产质量改善明显，拨备较充足。2015 年以来，资产质量明显改善。截至20年末，不良贷款率1.43%，关注贷款率2.35%，逾期贷款率0.86%，接近或低于上市城商行平均。截至20 年末，拨备覆盖率214.6%，拨备较充足。

    　　20 年齐鲁银行净利润25.45 亿元，为山东省内城商行第一。20 年加权平均ROE为11.4%，明显高于省内的青岛银行，高于上市银行整体10.6%的ROE 水平。

    　　齐鲁银行深耕山东，零售转型稳步推进。我们预测其21/22 年归母净利润28.4/32.0 亿元，同比增速12.6%/12.8%。我们认为，齐鲁银行合理估值为1.0-1.2 倍21 年PB，对应6.01-7.21 元/股，明显高于5.36 元/股的发行价。

    　　风险提示：区域经济明显恶化导致资产质量恶化，息差收窄等。