山东首家城商行，股权架构均衡。 1、齐鲁银行是全国首批、 山东省首家成立的城市商业银行，也是山东省内第一家、全国第四家实现中外合作的城市商业银行。公司经营区域覆盖济南、青岛等山东主要城市和天津地区，共160家营业网点。截止至2020 年末，公司资产总额3602.32 亿元，股东权益总额272.99 亿元，发放贷款和垫款净额1674.96 亿元。2、山东省全力推进新旧动能转换，县域经济，消费需求升级推动金融发展开创新局面。3、公司股权结构分散，外资银行、市国资、国企持股相对均衡。截止2020 年末，持有公司5%以上股份的股东共5 家，分别为澳洲联邦银行、济南市国资、兖州煤业、济南城建和齐鲁华宇。

    　　组织架构扁平化，近年来大零售业务转型优势显著。1、公司组织架构扁平化，决策链条短，具有反应快速、市场敏感、灵活高效的体制机制优势。公司在总行层面搭建公司金融部和零售金融部两大业务部门，由部门分别制定金融业务发展规划。2、公司于2013 年确立了大零售转型的战略目标，全方位推进商业模式、体制机制、机构建设、营销渠道、产品体系转型，创新提出与政府“逐级对接、三位一体”的服务理念，参与社区、市场、园区共建。大零售业务形成了较强的竞争优势。

    　　近年来盈利能力与行业趋势一致、缓慢下行，公司ROE 稳定在10%左右。1、近年来在结构调整叠加利率下行下，齐鲁银行盈利能力有一定下行。ROA 自2016 年的0.92%持续下行至2020 年的0.76%，ROE 自2016 年的14.44%持续下行至2020 年的10.19%。2、盈利能力杜邦分析：拖累ROA 下行的主要还是净息差收窄。同业对比看，主要是净非息拖累。3、从日均息差看，在可比城商行中息差绝对值处于中上水平，整体高于东部沿海城商行水平，但整体稳定性较弱。从板块间对比看，公司整体息差水平在上市银行处中等偏上，2020 年日均息差2.15%，和东部沿海城商行比仅次于宁波银行。从资负端的拆分看，公司资产端贷款定价在可比银行中较强（20 年贷款定价弱于宁波、江苏），同时负债端的存款成本亦相对有一定优势（20 年存款成本仅高于宁波、上海、北京）。

    　　资负结构：零售战略推进带动资负结构持续改善。1、资产端：个贷占比提升，生息资产结构持续优化。贷款增速对生息资产规模增速形成支撑，并且贷款增速高于同业。2、进一步对贷款进行拆分：个贷是由住房按揭贷款和经营贷推动；对公则以租赁商贸和制造业贷款投放为主。3、负债端：个人存款对存款增速形成支撑，占比持续提升，并且高于上市城商行平均水平。2020 年存款占计息负债回升至75.2%，个人存款占比持续提升，由2016 年的31.6%持续提升至2020 年的42.4%。

    　　资产质量整体处于改善通道。1、在不良认定趋严的背景下，齐鲁银行不良率、不良贷款生成率20 年均呈现下降，资产质量整体较好。2、关注类贷款占比持续下降，关注类贷款占贷款的比重自2017 年的4.06%持续下降至2020 的2.35%，未来不良压力减小。3、拨备覆盖率持续提升。拨备覆盖率由2018年的193%提升至2020 的215%。

    　　附：本次发行前每股净资产为5.36 元（按截至2020 年12 月31 日经审计的扣除其他权益工具后归属于母公司普通股股东的所有者权益除以当时的总股本计算）。本次公开发行股份458,083,334 股，约占发行后总股本的比例为10.00%，无流通限制及锁定安排。网下初始发行占本次发行总量的70.00%；网上初始发行占本次发行总量的30.00%。

    　　投资建议：公司深耕山东，股权结构分散均衡。公司组织架构扁平化、具有反应快速、灵活高效的体制机制优势。近年来推进大零售转型，大零售业务形成了较强的竞争优势，并推动资负结构持续优化。资产质量认定趋严、资产质量整体呈改善通道，资产端结构随着山东省经济转型实现逐步调整，核心一级资本相对充足，新股发行后能够更好支撑公司规模增长。基于2020年每股净资产5.36 元的新股定价水平，我们给予公司21E/22E PB0.91X/0.82X；PE 8.97X/8.23X（城商行PB 0.91X/0.82X；PE 8.12X/7.26X），建议保持积极跟踪。

    　　风险提示：宏观和区域经济恶化的风险。银行资本金不足的风险。政策变动的风险。