事件描述

    　　2025 年全年营收增速+2.0%（Q4 单季增速+2.5%）。归母净利润增速+1.1%（Q4 单季增速+1.7%）。年末不良率0.95%，环比+1BP，拨备覆盖率228%，环比-12pct。

    　　事件评论

    　　2025 年业绩增速逐季回升。1）利息净收入增速-1.6%，降幅收窄；2）非息增速+18.3%，中收增速16.1%（Q4 单季增速37%）加速增长是核心亮点，其中理财业务收入高增长36.0%，年末理财规模较期初增长29%，连续两年大幅扩张拉动收入。财富管理业务随着降费影响逐步消化，预计2026 年对总营收的贡献度将继续提升。3）2025 年初代理费率调降后，成本收入比同比-2pct，推动PPOP 同比增长8.0%，税前利润总额同比增长4.9%。

    　　对公信贷增量创新高。全年总资产增速9.3%，贷款增速8.2%。1）对公贷款较期初大幅增长17.1%，连续多年高速扩张，2025 年增量创新高至6238 亿元，在零售需求弱的环境下支撑扩表。2）零售贷款较期初增长1.5%，主要受到下半年按揭贷款收缩拖累（行业共性），个人小额贷款、消费贷款较期初增速分别为+5.3%、+4.7%，风控收紧情况下适度降速。3）存款较期初增长8.2%，活期占比25.8%，同比降低1.4pct。

    　　存款成本预计保持上市银行最低。2025 年净息差1.66%，较前三季度下降2BP，全年累计下降21BP，由于负债成本低，息差降幅高于大行均值。1）全年贷款收益率累计下降61BP，对公占比上升的结构因素存在影响，预计贷款收益率未来下行空间收窄。2）存款成本率较上半年-8BP 至1.15%，2026 年定期存款到期重定价，成本仍有下降空间。预计2026 年息差同比降幅收窄至10BP 以内，利息净收入增速转正。

    　　零售不良新生成率企稳。风险指标波动主要受到零售市场环境影响，此前不良率绝对值较低，指标波动幅度更明显。观察核心指标不良新生成率，头部零售银行招商银行、邮储银行2025 年总贷款不良新生成率分别为1.03%、0.93%，零售贷款分别为1.71%、1.52%，2024 年以来均明显上升。邮储银行个人小额贷款不良新生成率2.51%，是主要风险波动产品，招商银行信用卡占比高，贡献大部分新生成不良。边际趋势来看，全年个人贷款不良新生成率较上半年已经企稳回落1BP，其中个人小额贷款回落4BP。如果风险改善或企稳的趋势持续，不良率将滞后逐步回落。对市场关注的按揭贷款，下半年在规模收缩情况下不良率较中报下降4BP 至0.69%，预计抵押物LTV 安全边际充足，目前风险可控。

    　　代理费率启动新一轮主动调整。2025 年初的首轮主动调整，已经带动全年综合费率下降3BP 至1.05%。基于2025 年的财务数据测算，本次调整后综合费率将从1.05%下降至1.01%，节约代理费约46 亿，对应增厚税前利润约4.9%。

    　　投资建议：目前A 股/H 股26 年PB 估值0.58x/0.49x，预期股息率为4.3%/5.1%。平安保险近年连续加仓，四季度A 股持股比例环比保持不变（1.98%），与H 股合计持股比例4.80%（H 股按港交所最新披露数据计算）。作为顺周期属性的大型零售银行，宏观预期回暖与零售资产质量改善是未来驱动估值修复的核心逻辑。长期推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。